中国房地产业承受力之谜_滚动新闻_财经纵横

中国房地产业承受力之谜

http://finance.sina.com.cn 2005年03月24日 07:47 证券日报

中国良好的住宅市场承受力给需求上升周期带来支持。我们的分析结果显示，全国的住宅市场承受力自1998年起有所提升。尽管由于楼价升势凌厉，上海的购买力似乎显著低于三年前，但恶化程度不及香港在上世纪90年代中房地产泡沫所经历的一半。

中国对比香港：不同的需求动力。中国国内对住宅的需求，看

来是由人口和有机性收入增长带动的一种长期消费趋势。而香港则大体上受流动性影响，可持续能力看来较弱。

供应减少＋不俗的承受力＝上升的价格。受到持续的紧缩调控与相关行政措施的影响，市场供应普遍下降，预料价格在短期内会走高。我们认为，政府必须增加较低档次的供应以维护市场的承受力。

发展商回报上升；继续持有低市盈率股票。根据我们的计算，拥有低成本土地和稳健资产负债表的发展商最少还有一或两年才达到盈利和边际利润的高峰期。中国房地产发展商整体的相当于资产净值折让37％或未来盈利预测13倍的价格水平并不算便宜。我们取向继续持有拥有高盈利可预见性或市盈率偏低的公司股票——以资产净值的变现能力做指标。

我们对中国房地产行业的看法是中性持平。尽管盈利前景看来强劲，鉴于宏观变化与监管风险因素，市场估值不见得十分便宜。

有机会也有风险我们认为中国的楼价在鸡年仍然有较大机会再上升，即使大多数城市在2004年已实现稳健增长。平均而言，上海的价格上升了16％、北京12％、天津20％、南京8％、重庆34％（基于非常低的基数）、成都15％、深圳5％、广州4％、和全国总体的13％。

自政府部门于2003年第四季度实施紧缩政策以来，供应下降而给价格带来支持的同时，大多数地区的住宅需求仍然坚挺，并成为推高价格的主要原动力。利率很低、股市低迷和资金调控，意味着在银行存款以外，可利用的投资选择不多。

人们普遍把楼价迅速飚升，特别是在上海，归咎于房地产投机者的推动。估计人民币会升值的投机活动也在推波助澜。尽管在某种程度上这是事实，但是，我们认为这不是造成中国房地产市场迅速膨胀的唯一原因。

带动房地产行业长期发展的因素包括：人口、经济动力、持续的城市化和不断改善的基础设施。这些都是促使人们对提升生活环境产生强烈愿望的主要因素。

与此同时，自上世纪90年代末，中国大陆的房地产市场自由化以来，大陆城市的房地产市场迅速发展。在过去的6－7年间，公寓在面积、种类和质量上，均出现急剧的改进（比如：从标准的90平方米扩大至110平方米、从没有家具到全面配套、从单栋建筑物到俱乐部设施一应俱全）。产品已经不再一样了，它们随着买家的需求而不断演变。在这方面的升级也是造成价格上升较快的部分原因。

我们认为，中国大陆市场的住宅需求是一个长期消费趋势，它将会持续多年。如何达到平衡将取决于市场的承受力，也就是需求能否赶得上价格。我们就国内的市场承受力进行了研究，结果出人意料，其中有些似乎有违我们的直觉判断。在全国范围内，市场的承受力自1998年以来有所提升。

资料来源：摩根士丹利研究部上海目前的市场承受力与1998年时的水平看齐，但由于价格急剧飙升，与2001年底比较则下降了超过40％。然而，恶化程度显著低于香港在90年代中房地产泡沫所经历的幅度。

在北京的承受力比上海的明显高得多。受流动资金所带动，在香港的住宅承受力似乎处于理想位置。在长期收入增长的支持下，中国的承受力应有较高的可持续能力。以常用的住宅成本对比收入方法（即一套公寓的价格总数除以每年收入）进行跨境比较，看来不太可靠。

我们认为，中国人均城市家庭可支配收入自1992年起平均年复合增长率（ＣＡＧＲ）为14％，是推高住宅市场承受力和需求的主要因素。再加上城市家庭存款年增长率为18％。另外，实际上，每个家庭平均持有相当于年收入两倍的存款，潜在的需求动力显然十分庞大。

尽管有各种正面的整体因素，我们承认当中存在若干问题。事实上，根据报道和实地考察显示，在国内几个地区（比如在上海和北京的市中心）存在深广度非常不一致的承受力问题。

在推高这些地区楼价的需求当中，似乎有很大部分是来自海外或其他省份的买家，使价格以远高于当地居民收入增长的步伐增长。尽管政府对这情况束手无策，我们敦促当局增加供应，特别是在较低档次层面，以缓和价格的升势和维护市场的承受力。加快卫星城镇的基础设施的建设，看来是刻不容缓。

依我们所见，风险主要在于政府的政策，特别是有关土地供应、房屋贷款法规和利率。

住宅成本与家庭收入根据最近由上海社会科学院完成的一份调查报告，我们就中国整体、上海和北京的住宅成本与收入增长进行了详细的分析。我们的目标是制定住宅成本与收入的比率并观察随着时间的推移，比率的变动走势。我们还包括了香港房地产市场以供对照。

在计算住宅成本与收入比率时，我们有几个基本假设，包括：

（1）家庭收入：由于中国只公布人均年可支配收入的预测数据，我们按此乘以家庭的平均规模以得出每个家庭的年可支配收入。

（2）平均住宅价格：为了使我们的分析更加完整，我们尝试加入二手住宅市场，特别是这领域近年来在部分城市已日渐重要。由于缺乏二手交易数据，希望能值此制定一个整体住房价格。

ａ　我们假设中国的二手市场交易已由2001年的占25％上升至30％。用于上海和北京的是实际数据。

ｂ　我们假设一套二手公寓的销售价为全新单位价格的60％。这个比率每年上升1％，以反映基数较低的二手价格增长。

（3）公寓的平均面积：不论是全新还是二手单位，我们假设公寓面积在升级的基础上增长20％，反映不断改善的生活水平。由于这是成本总数的组成部分，面积计算很重要。

（4）香港的房地产市场为全球透明度最高的房地产市场之一。我们利用交易总值除以成交单位总数，得出住宅的平均成本。利用住宅成本对比收入的比率作跨境对照似乎不太可靠。变动的走向看来更为重要。

在过去7年，中国大陆住宅成本与收入比率由6.9倍轻微上升至7.1倍。上海最昂贵的房屋相当于年收入的10.2倍。尽管北京的价格在过去几年表现呆滞，但作为首都的北京，其比率仍维持在颇贵的9.6倍水平。

两者仍然低于香港估计的16.1倍。然而，与欧美国家的一般3－4倍相比，比率可说是高得惊人——甚至暗示香港／中国的房地产市场并无基础可言。

我们认为单凭比率不能确切地反映实际情况。我们认为住宅成本与收入比率不适用于作为跨境对照的指标，理由是：1）缺乏连贯数据；2）经济体与经济体之间的收入基础不相等；3）不同的税务机制。以香港为例，房产价格可被视为税务的一种，以弥补该区的低税体制。

上述比率也未能反映中国大陆主要国情之一的“灰色地带”或“漏税”盈利创收。有大陆学者估计，这类盈利占家庭收入高达40％。我们认为重要的是比率的变动方向，以及比率在个别地区长期历史中所处的位置。

量度市场的承受力我们下一步的分析是承受力指数，它是针对住宅成本（住房贷款支出）变动除以家庭收入变动而得出的一个数值。根据有关变动，承受力指数是一个动态指标，因此，重要的是其变动的方向及其在长期历史中所处的位置。

在成本方面，我们以一套公寓的平均贷款偿还成本为准，在上海为约人民币50.6万元、北京为人民币44.4万元、而香港则为港币290万元。至于利率，银行目前提供的按揭利率一般是：国内5.31％和在香港的2.4％（最优惠利率减260个基点）。我们假设家庭可通过按揭取得相当于楼价70％的贷款，分20年偿还。在程式的收入一边，中国的数据为我们利用已有数据计算得出的每个家庭可支配收入，而在香港地区，则采用香港统计处公布的数字。

指数越低，住宅市场的承受力便越高。在图1中，我们分别开列了中国整体、上海、北京和香港的承受力指数。从整体看，中国的承受力不俗。中国家庭收入自1998年以来每年增长8.7％，加上偏低的利率，尽管一手和二手市场的整体价格每年增长9.2％，市场承受力仍有所提升。

令我们惊奇的是，上海的住宅价格在过去两年调高了50％，而当地的承受力仅仅是回到1998年时的水平。收入每年增长10.8％和低利率环境给市场带来支持。然而，即使恶化程度不及香港在上世纪90年代中房地产泡沫所经历的一半（承受力从1997年下旬起计的8个季度内下降了90％），自从楼价开始大力反弹，上海的承受力比3年前下降了40％。尽管近年上海楼价升势凌厉，在过去7年每平方米价格平均只上升了8.5％——反映出价格见底走势落后于大部分其他城市（低基数效应）——部分是由于质量提升与强劲的二手市场（升级用户），上海的总体成本平均上升了16％。

比较上海和中国整体，随着收入以远快于价格的步伐增长，北京似乎拥有更高的承受力。低息率是一个额外的有利因素。过剩供应情况近年已有所收紧，似乎预示着这个市场前景的进一步改良。香港房地产市场主要受到按揭利率由7年前的11％下降至2.4％所影响，与1998年比较，市场呈现最强的承受力。然而，缺乏收入增长是主要的结构性经济弱点。中国的住宅市场承受力看来不俗。尽管没有步香港在上世纪90年代中房地产泡沫的后尘，上海承受力恶化速度最快。

收入是推动需求的发动机尽管低利率是个有利因素，长期而言，收入增长才是推动房地产市场住宅需求的最重要原动力。

我们的研究确认了一个关键的分歧：中国的住宅承受力主要受长期收入增长所带动，而香港的承受力则受惠于强劲的流动性。前者看来有较高的可持续能力。回顾过去自政府开放房地产市场以来的7至8年，大家应不难明白为何我们认为中国的房地产需求是一个长期的消费趋势。

中国整体和上海单地的人均年可支配收入平均每年分别以14％和16％的速度增长。人均存款增长率更强劲，中国整体为每年18％，而上海则为25％。中国的储蓄存款目前相当于全国年收入的两倍。上海的人均存款在两年内翻了一番，目前相当于年收入的2.5倍。这情况突出了高储蓄率和高水平的“灰色地带”创收。就上海而言，其净移民增长是额外的有利优势。

在资金调控的机制下，鉴于人们对投资国内股市的信心不足，可供利用的投资选择似乎不多。为应付不断上升的通胀压力，加上偏低的实际利率，人们取向投资实物资产。尽管低利率可能是一个短期趋势，经济动力和收入增长的可持续性看来是关键所在。

有机性的收入增长与人们对改善生活环境的强烈愿望，促使我们认为中国的住房需求是一个长期的消费趋势。政府的关键任务是必须维护市场的承受力。

企业盈利回升供应减少加上需求畅旺，令议价能力在过去12月有所增强，并很可能在短期内推高国内发展商的盈利能力。在现有土地储备和更高盈利边际的基础上，我们预期发展商在受到数量和边际改善的有利影响下，最快可于2006年达到盈利周期的高峰。

在上海发展商凭着价格在过去两年实现最大增长而应有最丰厚毛利润之际，基于供应减少和良好的市场承受力，北京发展商可望有较好的表现。而当中有更佳盈利可预见性的是拥有低成本土地储备和稳健资产负债表的公司。因为后者在当前信贷收紧的环境下，可以起到从资产赢利的作用。

尽管盈利前景广阔，大部分中国房地产股近期显著上扬意味着它们已不再十分便宜。行业整体正以相当于资产净值（ＮＡＶ）平均折让37％或未来市盈率（Ｐ／Ｅ）13倍的水平进行交易——两者估值均高于长期平均值。

随着盈利有可能进一步增长，行业也许可使用比过去中位数要低或更小的ＮＡＶ折扣率来进行交易。然而，考虑到宏观和政策方面的潜在风险，我们认为现行股价已很接近估值区间的较高水平。预期未来股市的上升动力将取决于盈利的交付能力（ＮＡＶ的变现能力）和管理的执行力度。我们取向继续持有盈利可预见性高、拥有良好业绩记录的高质量管理层和稳健资产负债表的公司股票。偏低及／或低于趋势市盈率看来是ＮＡＶ变现能力的一项重要指标。

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