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欣———兼论全流通中涉及的几个重大问题
在中国证券市场近年来陷入持续低迷之时，股权分置问题越来越受到社会各界的关注。由于历史原因形成的大量非流通股，在一个尚没有完全市场化的股票市场中，客观上助长了市场的高投机性，造成了股东权利和责任不对等，激化了非流通股和流通股的利益矛盾，诱发了侵害中小投资者利益的违法违规行为。目前，我国经济体制改革已经进入全新的阶段
，国有经济的结构调整正在积极进行，证券市场的发展也已取得可贵的经验，在这种情况下，继续保留股权分置制度，与市场经济改革的大方向是背道而驰的。尤其是，在社会各界对全流通改革的方向取得共识，但方案长期议而不决的情况下，市场预期的不确定性风险加大，股票价格受到进一步压制，成为证券市场持续低迷的一个重要原因。因此，解决股权分置问题具有了相当的紧迫性。
近期以来，社会各界为解决股权分置问题纷纷献计献策，提出了大量具有创造性的全流通方案，为进一步研究和决策提供了很好的基础。但是，现有的方案也存在这样那样的问题。归纳起来，有以下几个重要问题：
一是在全流通的方法上，很多方案主张配售、缩股、回购等方式，但这种方式会形成强制性的股权重组，将股票全流通这样一个市场交易规则问题扩大到了企业股权交易决策问题，在法理上和执行上均有不可回避的困难。对于国有股强制性进行重组政治上不可行，对于其他法人股强制性进行重组更是缺少法理依据。近来网上流传的复权式全流通方案，也要求流通股和非流通股强制性进行交易，在执行上具有很大难度。
二是在为流通股进行补偿的数额确定问题上，缺乏明确的经济理由和标准。其根本原因是缺乏股权分置对股票价格影响的经济理论基础。在此情况下，很多方案采用行政性定价补偿或依据净资产等财务指标设计定价补偿方法，但缺乏合理的经济解释和标准，与“市场发现价值的原则不符，无法做到公平合理，既可能损害非流通股利益，也可能损害流通股利益。有的流通权证类方案虽然引入了市场机制，但仍需要以人为的方式确定行权价格，或涉及配售等复杂交易形式，操作难度较大。近来讨论较热的分散式全流通方式，具有市场分散决策的优点，但由于缺少明确的价格形成机理和原则，容易流为非流通股与流通股的开放式博弈决策，具体操作上缺少合理有效的规则，容易造成市场操纵，交易结果较难预料。
三是不少方案操作成本过大，社会难以承受。有的方案需要国家或非流通股东拿出巨额补偿资金。有的方案不够稳定，容易出现市场极端情况，导致执行风险加大。有的方案需要为每一个上市公司的流通专门进行交易设计，实施成本巨大。还有的方案实施期较长，或过于复杂，或实施配套政策要求过多，难以得到各方认同和顺利实施。
本方案在社会各界对全流通问题研究的基础上，试图解决以上所述问题。其基本思路是，向流通股东无偿赋予非流通股的流通权证，该权证在股票交易所上市。非流通股如需进入市场流通，须在市场上购买相应的流通权证。该流通权证仅仅代表流通的权利，与相应的股权交易完全分离。它不是一种股票期权，不需要人为设定行权价、配售价等。
通过将流通权与股权交易分离的办法，对流通股实现了一定程度的补偿，实际补偿额来自于非流通股通过流通获得的收益，具有明确的经济意义和标准，实现了补偿额的市场定价。同时，流通股与非流通股均能从中受益，各方均有实施意愿，是一种双赢的选择。最后，该方案简单易施，全流通进程完全由市场推动，不要求强制性的大规模股权重组和一次性的巨额资金投入，不影响正常的资本市场规则，具有防范极端情况的机制，实施风险较小。
一、方案要点
（一）对每一个已上市公司，按照非流通的股份数量，设置同等数量的流通权证。如某企业具有5000万股国家股，3000万股法人股，则为该企业设置8000万股流通权证。
（二）所有的流通权证在进行全流通改革时一次性无偿划归流通股股东平均所有。如前述例子中的公司有流通股4000万股，则每一流通股股东无偿获得2份非流通股的流通权证，由证券交易所自动划入其股东账户。
（三）每一上市公司的非流通股流通权证可以在证券交易所中上市流通。流通权证的初始（开盘）价格，通过集合竞价方式决定。为活跃竞价交易，可以设定较长时期的方案公示期和竞价时段。
（四）获得流通权证即可获得流通。任一公司非流通的国家股或法人股，只有在市场上购买该公司一份流通权证，方可上市流通；另一方面，任一非流通的国有股或法人股，只要购买到一份流通权证，即可上市流通。非流通股购买流通权证后，经过交易所登记，即实现上市流通，相应的流通权证由交易所自动注销。
（五）允许投资者不以非流通股股权交易为目的，单独购买、转让流通权证。这是因为，大量的非流通股掌握在较少的股东手中，而流通股东却非常分散，在交易中处于不利的地位，容易造成非流通股股东操纵流通权证市场。允许投资者单独购买和转让流通权证，既增加了流通权证的流通性，在流通权证价格受操纵奇低时，还可以诱使其他投资者大量吸纳流通权证，从而遏制非流通股股东联合打压流通权证价格的现象。
（六）对上市公司非流通股流通权证可以设立一定的时效，如可设定10年或20年后流通权证到期，所有非流通股在其所在公司的流通权证到期后可以自动取得上市流通权利，不再需要在市场上购买流通权证。
（七）B股的处理：按类似方法单独设立B股流通权证，在B股市场流通交易。按照流通股中B股所占比例，确定B股流通股所分得的非流通股流通权证。当所有流通权证得以交易完成之后，所有非流通股按原有流通股中A、B股的比例分别在A股和B股市场全流通。如公司总股本30000万股，20000万股非流通股，6000万股流通A股，4000万股流通B股，则给予流通A股共12000万股非流通股在A股市场的流通权证，合每流通A股2个流通权证；给予流通B股共8000万股的B股市场的流通权证，合每流通B股2个流通权证。
二、方案的运行特点分析
（一）流通股股东得到一定补偿。由于非流通股场外交易相对于场内交易成本较高，变现能力差，非流通股天然具有流通的冲动。因此，非流通股流通权证是有市场价值的。由于非流通股转变为流通，流通股股价可能下跌，但现有流通股股东通过其无偿获得的流通权证而得到一定的补偿。
（二）非流通股通过获得流通的权利而受益。非流通股虽然需要付出购买流通权证的代价，但其转让综合收益（流通后转让价格减除流通权证的购买费用）应大于场外交易收益。如果流通权证价格过高，导致非流通股流通后综合收益小于场外交易收益，则非流通股选择场外交易。这时，市场供求将导致流通权证价格下降。
（三）流通权证的价格由市场决定，亦即对流通股东的补偿价格由市场决定。此流通权证价值从根本上说体现的是股权流通性的价值，从分析可以得出，其价值应该处于流通股场内交易与场外交易的价差区间范围内。以此作为对流通股的补偿恰如其分，因为非流通股获得流通，其收益恰恰就是其股权场外交易与场内交易的价差。这样一种安排，体现了市场决定流通权的价值，避免了有的方案中对补偿额的行政性的判断，或对补偿额按净资产等财务指标进行测算的人为技术性判断。
（四）全流通的进程由市场决定，而且是渐进的，不需要强制进行大规模的股权重整。本方案的一个重要特点是，流通权证的交易与股权的交易完全分离。对于没有流通转让意愿的非流通股，完全没有任何强制其转让的要求，充分尊重了股东对其股份处置的决策权利，也避免了资本市场的激烈波动。尤其是，在此全流通模式下，国有股减持的主动权始终掌握在国有资产的监管机构一方，国有资产管理部门完全可以根据国有资产布局、收益分配的战略需要从容、灵活地进行国有股减持。
（五）此全流通模式具有一定的自我稳定机制，避免了极端情况出现，不会造成市场大幅波动。一是不会出现大规模非流通股套现现象，因为如果非流通股短时间内大量套现，必须大量集中购买流通权证，但这必然引起流通权证价格上升，导致其套现成本增加，从而遏制套现行为。二是如流通权证价格过高时，非流通股可以选择不流通，从而导致流通权证价格下降，最坏的情况也只是维持现状。三是为减少市场上通过垄断流通权证进行市场操纵的可能，对流通权证设定一定的时效，尤其是对小盘股可以设定较短的时效，从而迫使流通权证价格能够逐步下降，直至为零，实现在中长期非流通股自然流通。四是为了防止非流通股利用其优势地位操纵流通权证价格，导致流通权证价格过低，可以采取多种调节手段，如实施全流通后，全面禁止非流通股场外交易，允许投资者单独购买流通权证等。
（六）此全流通模式与其他市场规则完全兼容，不会破坏正常的资本市场运行秩序。此方案实施期间，虽然可能有很大部分股票处于未流通状态，但公司仍可以按全流通的模式进行增发、配股等再融资活动，证券市场的功能保持了延续性。
（七）此方案实施简单，灵活易行。虽然按照此模式，非流通股的全部流通进程可能会较长，但方案的实施却较为简单易行，甚至于在数月之内即可完成，更可以灵活设定一定的试点范围和试点期间。此方案的惟一难点在于为流通权证安排在证券市场上市，而我国拥有具世界先进水平的证券交易系统，实施此方案技术上是没有问题的。
（八）此方案解决存量非流通股的流通问题，新发股票应该全面实行全流通。一旦全流通方案原则确定，新上市公司的股票可以立即实行全流通。而此方案较短的实施期，有助于减少全流通带来的市场震动，尽快恢复证券市场的功能和秩序。
（作者单位：中元现代企业顾问公司）
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