许多长期观察中国经济的人士相信，2002年下半年以来中国经济的猛烈扩张是房地产需求拉动的。这样的说法也许是部分正确的，但一定是很不完备的。观察中国房地产投资占固定资产投资的比重可以发现，90年代初以来，这一比例处于持续上升的过程中，在十多年的时间中增长了近4倍。

    房地产投资比重的持续上升表明它一直是拉动经济增长的重要 力量，但中国仍然在1997-2002年期间经历了明显的通货紧缩。我对此的解释是，中国90年代初以来经济剧烈波动的重要原因是货币政策操作方面的失误。尽管如此，我仍然同意这样的判断，即房价走向可能牵动着未来几年中国经济的命脉。原因在于：

    如果目前的房价的确已经脱离了基本面的支持，并在未来继续上升一段时间，那么随着市场自我纠正过程的启动，房价会经历调整。房价的下跌带来住户财富的缩水和消费的下降，并可能推动银行坏账的上升。特别是在住房价格普遍下跌的情况下，为了维护社会安定，司法和政治的天平应该会向住房贷款人倾斜，这会置银行资产安全于非常不利的地位。

    中国银行体系尽管经历了持续的变革，但银行控制风险的能力是否已经充分发育仍然是很不清楚的，从频繁曝光的案件来看，人们可能更倾向于得到负面的答案。问题在于，这也许意味着过去几年住房（以及其他）贷款的发放标准可能过度松弛，并使得问题早已产生但被掩盖起来了。

    然而，即使房价没有经历下跌，银行风险控制能力也令人满意，在市场纠正过程发生的时候，房地产投资的显著放慢也是必然发生的。投资的显著减速意味着市场在过度扩张中所积累的不平衡需要逐步消除和吸收。这些不平衡包括为支持房地产投资扩张而形成的钢铁、水泥等过剩的生产能力，以及大量的库存房地产等，还包括住户和企业部门在经济扩张过程中所堆积起来的过度负债。

    为了润滑这一调整过程，中央银行需要果断和激进地降低利率水平，但是，看起来中央银行正在丧失控制信贷成本（利率水平）的能力。原因在于：在间接融资处于主导地位的情况下，即将面临外资激烈竞争的中国商业银行体系被迫尽快提高自己的资本充足率；而资本匮乏的现实约束和经济减速带来的坏账上升会迫使商业银行紧缩而不是扩大信贷的供给，其后果是信贷成本（利率水平）的上升。换言之，中央银行控制实体经济利率水平的能力正在被资本充足率约束所显著侵蚀。

    实际的情况有多严重呢？从中央银行披露的2004年第4季度货币政策执行报告看，实体经济的利率水平在2004年下半年大约上升了105个基点，而同期法定利率的上升只有27个基点，银行间市场1年期票据利率水平的上升只有28个基点，相差接近4倍。当然这种差异的发生还有其他原因，但资本充足率的约束在其中的作用是需要重视的。