中国联通(资讯 行情 论坛)的实质性重组分为保留或不保留联通运营实体两种方案。

    1、保留联通经营实体：

    （1）出售GSM网络模型

    目前联通上市公司的固定资产净值约为1164.2亿，净负债为396.3亿。根据联通定期报告，GSM业务财务费用约占公司财务费用的90％。相应的假设GSM业务资产也占总资产的90％，可以计算出GSM网络净资产为691.1亿。预计2005年GSM用户数为9253.4万，EBITDA为258.5亿，净利润为42.9亿。

    基本假设：GSM用户和ARPU值仍取原值。WACC仍为10.2％，EV/EBITDA终值取2.5。

    最近两次中国移动和联通收购集团的GSM资产，收购对价为36.5亿美元及32亿元，净债务为4.7亿美元及80.76亿元，企业价值为340.3及112.76亿元。3月16日在香港移动和联通的收市价为26.45和6.4元港币，总股本分别为197.02及125.63亿，总市值为5523.8及852.3亿元。中国移动现金充裕，余额达203.6亿，而联通净负债为396.3亿，企业价值分别为5320.2亿及1248.6亿。

    总之，按DCF计算联通GSM网络的收购对价为652.3亿元，按PB计算为691.1亿，按EV/EBITDA计算为625.7亿（注：减去净负债356.6亿后），按PE计算为557.7亿，按EV/SUB计算为615亿（注：减去净负债后），平均为628.4亿。在出售GSM资产后，联通将向集团收购CDMA网络。CDMA网络建设总投资为940亿，按建成时间，分为7年直线折旧，到今年底资产净值约为614.6亿元。与联通出售GSM资产所获现金相等。

    由于GSM网络的出售，使联通净债务大幅下降。但出售GSM网络后，公司的利润和现金流大为减少，公司经营面临极大的压力。如果向母公司收购CDMA网络，即使在CDMA业务发展较为稳定的2007年底或2008年初，由于CDMA网络折旧摊销费用还是高于租赁费用，短期内经营压力仍会加大。

    基本假设：CDMA用户增长预期提高，ARPU值保持不变，2008年进行CDMA网络收购。WACC仍为10.2％，长期增长率取4.5％。

    随着GSM业务的剥离，应付账款、预收账款、应付票据也相应减少，使公司2006年的OWC大幅增加。但收购CDMA网络资产后，应付账款、预收账款、应付票据的增加将使OWC有所下降。CDMA业务收入及利润的快速增长，使公司自由现金流增加，估值提升。

    （2）出售CDMA网络用户模型

    由于CDMA网络资产在集团，单独给CDMA用户定价相当困难。我们将CDMA网络和用户捆绑进行模拟计算，再减去CDMA网络净值，对CDMA用户价值进行测算。

    基本假设：CDMA的用户和ARPU值仍取原值。WACC仍为10.2％，由于CDMA业务比GSM业务有更好的成长性，EV/EBITDA终值取5。

    我们通过EV/SUB方法进行验证。2004年中国移动平均ARPU值为92元，每用户价值约为2550元，而联通2005年CDMA用户的ARPU值为72.5元，可推算出每用户价值约为2010元。总用户数为3683万，CDMA业务总价值约为740亿，CDMA用户价值约为125亿。如果将CDMA网络和用户进行捆绑，CDMA业务在2005年实际是亏损的，所以PE和EV/EBITDA方法不太适用，而PB方法更不适合计算用户价值。

    联通出售CDMA网络后，公司将集中精力发展GSM网络，首行是进行补网和网络优化，并将部分地区升级GSM网络到WCDMA，资本支出将一直保持较高水平。由于GSM网络仍然是目前联通的主要利润和现金流来源，所以出售CDMA网络对公司影响不大，在这种模式下，联通与网通合并的压力并不大。

    基本假设： GSM用户增长预期提高，GSM的ARPU值保持不变。WACC仍为10.2％，长期增长率取4.5％。

    2 、不保留联通经营实体

    出售一张移动网给一个固网运营商，联通用另一张移动网与另一个固网运营商进行换股合并，联通原有的固网及长话网络，北方部分并入中国电信，南方部分并入中国网通。一种可能的方案是联通出售GSM网络给中国电信，GSM网络升级成本较高，电信的现金更为充裕。而换股合并方可能是中国网通，如果网通与联通合并，网通较为稳定的利润也有助于缓解联通CDMA运营的压力，合并后网通将利用出售GSM网络所获得的现金立刻收购联通母公司的CDMA网络。网通和联通都是红筹，而中国电信是H股，与网通合并操作上障碍更少。合并后网通及联通的市值以及净利润之和仍比中国电信少，更不要说中国移动了，网通与联通的合并能使三个运营商实力更均衡，这是电信改革的目标之一。在联通与网通合并后，联通固网存在价值并不大，分不分拆对公司估值影响不大。

    需要注意的是：不同公司的ROC和ROIC相差很大，如果按每股净资产进行换股，希望通过换股实现联通的股价大幅提升是不太现实的。交易不能产生太高溢价，否则对其中的一方是不公平，也不能若得小股东的认可。根据联交所规定，只要有超过10%的独立股东反对，联通的重组方案将会出现障碍。在联通解决同时运行两张网的困扰后，公司更快的发展，股东获得更好的回报，将提高对联通估值。

    基本假设： CDMA用户增长预期提高， ARPU值保持不变，2006年进行CDMA网络收购。WACC仍为10.2％，长期增长率取4.5％。

    3月16日在联通红筹的收市价为6.4港币，总市值为852.3亿元。而这种情景模式下联通红筹的实际价值为964.1亿元，相当于折价11.6%。如果网通溢价10％左右向联通流通股股东定向增发换股，在两家股东大会上获得通过的可能性较大。而国有股可以通过直接划拨的方式给网通。

    联通红筹的总股本为125.67亿，网通的总股本为65.94亿，3月16日的收市价分别为6.4及11.15港币，联通与网通的换股比例应该在0.55－0.65之间。联通红筹及网通海外公众持股量分别占22.58%及25％，并股之后，海外公众持股比例为23.66－23.76％。而联通A股公司间接持股比例为32.52－35.17％。

    从以上的讨论可以看出，分拆联通的确有助于提升公司价值。在三种情景模式下，联通A股的估价从3.17元提升到3.67元、3.22元及3.31元，分别提高15.8％、1.6％及4.4％。对公众股东最有利的方案是出售GSM网络，择机收购CDMA网络。但最可能的方案是出售GSM网络，同时收购CDMA网络，并与网通进行并股。

    中国联通昨日收盘价2.74元，跌5.52%。