优势企业推动行业发展

    从20世纪90年代末开始，中国乳业步入高速发展阶段，行业年均复合增长率接近30%，而伊利、蒙牛及光明三家乳品企业在高速发展中脱颖而出，获得高于行业数倍的增长速度。目前，上述三家企业已经在国内占有明显的市场优势，成为市场的主导力量。

    最近4年，伊利的年均复合增长率达56%，蒙牛年均增长139%，光明增长32%。2004年，三家企业的收入及利润总和已经占据整个行业近四成的份额，其规模及品牌影响力已经将二线品牌远远抛在后面。

    我们认为，市场力量出现明显分化之后，投资者投资乳品行业的风险将大大减小。现阶段中国乳业正在迈向寡头竞争阶段，市场“双寡头”开始显露。

    2004年，乳制品行业增长速度开始放缓，而伊利和蒙牛两家国内乳业巨头产品市场占有率高歌猛进，继续保持明显高于行业增长态势，在市场上开始显现“寡头”的霸气。相比较之下，光明乳业(资讯 行情 论坛)发展态势显得有些疲弱，连续两年增长幅度低于行业的增长，排名也从行业龙头地位滑落到老三。虽然总体来看，光明仍然不失为一家质地优良的公司，但当前行业仍处于相对高速发展，如果公司无法跟上发展步伐，将很容易被伊利及蒙牛甩在后面。

    从当前市场格局来看伊利、蒙牛及光明各占据10%以上的市场份额，市场优势明显。我们认为，这2～3家优势企业将共同推动行业的发展，并且能够分享行业增长带来的收益。

    本土企业前景乐观

    我们认为，外资企业对国内龙头企业将不会带来太大的直接冲击。国内企业的本土化优势明显，在资源控制、生产成本以及渠道建设方面都具有明显的优势。

    参照国外乳业发展经验，在乳品消费大国，本土企业的力量都十分强大，尤其在液态乳方面，本土企业往往具有相当的优势。而从上世纪九十年代中期以来，世界的乳业巨头在中国大都有过兵败的经历。所以我们并不需要过度担心外资企业对国内企业经营的直接冲击。

    重视二三线城市及乡镇市场开发有望在近期成为市场增长新亮点。2005年伊利公司将市场拓展重心转移到大城市以外；而蒙牛公司也在积极拓展销售终端。我们认为这将对二三线市场的消费启动有极大的带动作用，成为推动这两家公司增长的重要因素。

    此外，国内企业在奶粉、固体乳制品等领域也有广阔的增长空间。随着伊利、蒙牛等优势乳业品牌的介入，固体乳制品市场的格局将重新分化，在液态乳品生产具有优势的企业将同样很有希望成为该领域的赢家。

    龙头企业价值未被充分体现

    考察龙头企业的主要经营指标，与国外乳业相比，中国的乳业龙头的综合情况处于中游。规模上，虽然国内公司总销售额同国际巨头仍有明显差距，但这些公司几乎都为综合类食品公司，非乳制品占有很大的比重，而如果单独比较液态乳品业务，国内企业的规模已经大有迎头赶上之势。

    在盈利能力方面，国内三家乳品龙头对普通股东的回报，总体上明显优于其它跨国公司。而在毛利水平上，卡夫、达能等综合食品公司要比业务相对单一的国内及其它国外公司明显高出一筹；在利润水平方面，国内公司也处于国际同类公司的上游。

    估值没有充分反映企业成长性

    中国乳业三强的PE、EV/EBIDA与国际同类公司相当。2004年国际乳品前8强上市公司的平均PE值为25.4倍，而国内三强的平均PE为24.7倍，按照2004年的盈利预测，蒙牛的股票香港市场的PE仅为20倍。而从动态市盈率来看，2005年国内乳业三强的PE仅为15～18倍，更是远低于国际同行企业。

    与国内饮料行业龙头相比，乳品企业的估值水平也明显偏低。目前国内饮料行业7家龙头的PE，平均值为32倍，远高于乳业三强，其中有5家公司股票的PE值到达30倍。

    我们认为，当前中国乳业面临广阔的市场前景，从目前全球历年的情况来看，在乳品消费市场成熟的国家，行业龙头公司的估值，PE值介于20～25倍。而对于象中国这样一个全球潜力最大的市场，我们认为给予25～30倍的PE较为合理。

    近年来伊利股份(资讯 行情 论坛)及蒙牛乳业两家公司的发展态势强劲，我们更为看好伊利及蒙牛两家公司的发展前景。