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郁闷！
一方面手握巨额资金，另一方面却不知投向何处，只好囤积在货币市场和债券市场逐利。目前商业银行们看上去哀怨又彷徨。
自今年初以来，金融机构的“抢券”行为使市场走出了一波久违的牛市行情。不过，
一些市场人士担心，因为持有大量债券会面临利率和通胀的双重风险。“目前我不会推荐我的客户再去投资债券市场。这里面风险太大。”一位证券公司分析师明确表示。
而在一级市场，现券中标利率也节节走低，在日前进行的2005年第二期记账式国债招标中，期限为1年的短期国债最终中标利率锁定在2.12％，低于同期银行存款收益率2.25％。
面对货币市场的资金淤积，以及银行持券的风险加大，业内人士纷纷表示，或许只有调高准备金率才能化解商业银行们的流动性过度的问题。
一商业银行分析师指出，虽然自去年4月上调准备金率以来，央行一直加大公开市场操作来收紧流动性，不过从公开市场最近的操作量看，央行的动作显得比较温和。“不排除央行再次上调准备金率。”他说。
本周二央行发行一年期票据300亿元，6个月期票据150亿元，正回购50亿元，而本周到期票据有550亿元。根据上周发行的票据数额和央行周四票据的发行公告来看，目前央行在公开市场上并没有严厉收紧货币的迹象。
不过，有分析人士称，由于近期超额准备金利率刚刚下调，准备金率上调也不可能马上出台，估计央行可能会再观察一段时间。
本周三（3月16日）央行将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62％下调至0.99％。尽管央行的通知中称“下调超额准备金利率，有利于促进商业银行进一步提高资金使用效率和流动性管理水平，稳步推进利率市场化”，但这一举措无疑使得商业银行手中的资金更多，“抢券”行为更加严重。
1月14日，央行货币政策司司长张晓慧曾指出了央行或会采用其他手段来调控货币供应，其中不排除用存款准备金率调整的可能性。
在央行发布《2004年第四季度货币政策执行报告》中也提出，今年要研究运用存款准备金、差别存款准备金、公开市场操作的合理组合,进一步增强公开市场操作在应对外汇占款等因素冲击的有效性。在工具稀少的情况下，提高存款准备金率有可能被央行认可。
经过前两次的上调，目前商业银行的存款准备金率为7.5％。
“温和”的公开市场
对于货币市场充裕的资金，结合到央行以往的公开市场操作，央行目前在公开市场上的操作显得“温和有余，刚猛不足”。
2005年的前两周，央行曾在周二发行了900亿元央票、净回笼资金600亿元的基础上，周四再度发行400亿元央票。加上前一周已经净回笼的380亿元基础货币。央行票据单周发行量达到1300亿元，净回笼资金量达到1380亿元。
而上周央行发行票据800亿元，回购资金50亿元。但算上到期的央行票据，其回笼的资金量并不算太多。
相比春节前的公开市场操作力度，现在的力度明显显得温和了很多。
对此，一些市场人士表示：“揣测不出央行的意思。”
一种解释是，现在金融机构的钱太多了，但也存在期限错配的问题。把这个考虑在内，央行倾向于维持现在票据发行的规模。而且目前市场上短期资金特别多，央行也没有太多的票据用来发行。发行票据亦需要央行巨大的成本。
申银万国研究员李慧勇认为，目前公开市场上货币回笼的力度不大很可能是给准备金率上调留下一个空间。
他认为：“目前市场上的资金这么多，如果回笼资金的话，应该只有加息和上调准备金这两种方法可行。理论上来说，准备金率应该是比利率更为猛烈的工具，但由于中国资本和货币市场是割裂开的。所以在中国准备金率反而是一种先行的政策，它只会对货币市场产生影响，迫于无奈时才会动用加息的武器。”
而对于央行把超额准备金利率的下调，他认为下一步接着就是上调准备金率了。同时他认为上调准备金率短期内对于涌入债市的资金肯定是一个抑制，债市价格的下降会立竿见影，但长期却几乎不会有什么影响。
超强流动性
央行发行票据和所进行正回购操作，其收益率下降也许最能发现目前市场上的流动性有多么强。
3月15日，央行在公开市场发行的两期央行票据全部下行,其中一年期央票招标利率下滑至2.701%,较上周猛降11个基点。当日同时发行的6个月央票的利率也较前周下滑12个基点,为2.2672%。
相比春节前，收益率的下行更为显著。
在1月4日的人民银行公开市场操作上，央行以价格招标发行了2005年第一期、第二期央行票据共350亿元。其中第一期一年期票据发行量150亿元，发行价格96.83元期，收益率3.2738％。第二期远期央行票据，最高发行量200亿元，发行价格96.86元，收益率3.2418％。
一年期央行票据的收益率相差了57个基点。
同时央行对7天进行的正回购操作,招标利率为1.65%,比前一周也下降了1个基点。与春节前相比，1月4日央行进行的7天品种的正回购操作，交易量50亿元相同，但中标利率为1.6882％。正回购的收益率也明显下行。
收益率和价格成反比，收益率下行则意味着价格的上涨，也就是说，进入货币市场的货币量明显增加了。
同样的情况也发生在国债市场上，不仅国债价格普遍上涨。而且出现了一级市场利率低于二级市场利率的情况。
财政部发行的2005年第1期10年期记账式国债，发行年利率为4.44%。而二级市场曾经达到4.6％。一级市场利率低于二级市场利率说明参与一级市场的金融机构手中资金太多，发生“抢券”现象，导致价格上升、利率下降。
本文篇首提到的期限为1年的今年第二期记账式国债2.12%的发行利率跌破同期存款2.25%的利率，也是由于资金大量进入债券市场导致利率下跌。
高价买入，低价卖出，参与一级市场运作的商业银行做的显然是“亏本”的买卖，带来了的风险显而易见。
寄望美元做市商
导致金融机构手中钱太多的一个重要原因是外汇占款太多。而这一趋势从去年看已经很显著。2004年中国外汇储备是6099亿元，增幅超过50%，央行外汇占款增加了1.6098亿元。而今年，据有关专家预测，外汇占款是增加多少而不是增不增的问题。
央行对冲外汇占款无疑需要发行更多的央行票据，虽然这有回笼资金的作用，但发行票据需要很大的成本，这就在量上受到了一定的制约。所幸，人民币/美元做市商制度的推行可以给央行伸出一把援手，不仅可以缓解外汇占款的压力，而且使得商业银行手中的巨额资金有了用武之地。
业内人士介绍，正式实施做市商后，外汇储备中有一部分将分流到商业银行手中，这就减少了基础货币的投放压力。而分流的这部分到底有多少量要看他们的额度，目前这一额度还不得而知。
“如果国有商业银行承担人民币/美元做市商职能，即使有再多的美元抛盘，相信这些商业银行也能接下。”一位银行交易员称。
一些专家人士也同时认为，如果央行逐步淡出中国外汇市场，中国目前的基础货币投放格局将发生重大变化，过去由外汇占款作为基础货币投放的主渠道，将会慢慢收窄，公开市场将会成为央行吞吐基础货币更为最重要的渠道。
可以预见的是，一旦准备金率上调，再伴以做市商制度的实行，国债发行旺季的到来以及改制中的商业银行为了资本充足率而大量发行的金融债，货币市场上大量资金没有出路的情况将得到相当程度的缓解。
作者：胡进之
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