市场波动剧烈 影子定价法无用武之地

    央行下调超额准备金利率的举措,在影响股债两市同时,也给货币基金们无意中出了一道"考题"。

    市场大幅波动

    3月21日,货币市场基金的收益率继续保持着此前"不温不火"的状态。这个态势从3月17日以来就一直保持着。自17日央行降低超额准备金利率以来,除了海富通货币基金因兑现浮盈导致每万份收益一度冲高10.48元以外,其余基金的收益表现都在常规范围内。

    而债券市场和货币市场却已然发生了大幅波动,3月17日当天,表征交易所国债的上证国债指数大涨0.6%,突破100点大关,创下近一年来最大涨幅。银行间债券市场上同样买盘强劲,一年期以内的央行票据收益率顿降40个基点,收益率降至2.3%以下。场内券种普遍上扬。这种涨势在短期内似乎没有马上结束的迹象。

    市场的大幅波动和货币基金收益相对平稳的收益形成对比,让投资者再度将眼光聚焦到货币基金的估值上。而如何使得基金估值尽量公允,成为很多货币基金一时的"烦恼"。

    根据2004年8月份颁布的《货币市场基金管理暂行规定》,"货币市场基金应当采取稳健、适当的会计核算和估值方法,确保基金资产净值能够公允地反映基金的价值。"

    在货币基金的招募说明书中,这一规定被进一步阐述为日常采用"摊余成本法"对基金持有的资产进行估值。同时定期以"影子定价法"(采用市场利率和交易价格)对基金持有的计价对象进行重估。这样的做法是为了避免用"摊余成本法"计算的基金净值与按市价计算的基金净值发生重大偏离,从而对基金持有人的利益产生不利影响。

    相关招募说明书同时载明了基金资产重估的触发条件,"当基金资产净值与影子定价的偏离达到或超过基金资产净值的0.5%时,或基金管理人认为发生了其他的重大偏离时,基金管理人可以与基金托管人商定后进行调整,使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值。"

    考虑到近期以来债券市场和货币市场内许多短期债券、票据涨幅巨大,如果有货币基金采用"影子定价法"对基金资产进行重估的话,那么当日的每万份收益最高可能冲高到50元以上。

    "影子定价"操作有难度

    但这个情况并没有发生,也没有货币基金公告曾对资产进行重估。是所有基金的净值偏离度都不大呢,还是"影子定价"自身的操作有难度呢?业内反映出的信息更多指向后者。

    据了解,在3月17日当晚,很多货币基金都对自身基金资产重估的可能性进行了评估,同时也和托管行进行了商讨,但最终的结果是无一例外地采用原先的计价方法。而其后货币基金的收益表现也证明了这一点。

    据悉,货币基金最终做此选择的原因主要有三。首先是,"市场价格"的确定问题。很多基金管理人认为,在如今这样一个庞大而受偶然因素影响很大的市场里确定"公允价格"是个难度极高的任务。而获得公允的市场价格是对基金进行"影子定价"的前提条件。所以结果是,现在对基金进行"影子定价"本身成了一件标准缺失的事情。

    其次,有基金经理认为,市场自身的波动可能包含着短暂的非理性,如果简单地在非理性的时刻对基金资产进行重估,让还没有实现的盈利入账,可能导致一连串的被动。让未来的基金持有人蒙受损失。

    其三,基金契约中的约定是,当净值偏离度较大时,基金管理人"可以"采取影子定价对基金资产进行重估,并非强制执行。因此,面临前述"烦恼"的基金管理人和托管人有理由"按兵不动"。同时,由于持有的资产结构不同,以及持续处于净申购之中,很多货币基金的净值偏离度在近期并没有达到0.5%。这也成为"影子定价法"至今未有用武之地的重要原因。

    局面有望改变

    当然,这个局面很快可能发生改变。据了解,即将颁布的《货币市场基金投资、估值等相关问题实施细则(试行)》对"影子定价"中的一些问题会有详细和明确的规定。比如市场价格问题,将由业界自发成立的货币市场基金估值决策小组决定。同时,对于采用"影子定价"计价的条件有了强制性的规定。