中信：恢复股票作为风险资产的本来面目

　　○ A股市场的政策不应以股票指数的涨跌为根本目标，而应推动股票市场进一步改革，摒弃一切阻碍套利机制产生作用的制度障碍

　　○ 尽快破解股权分置，重建股票市场与实体经济之间的套利关系；坚持发行体制的市场化改革

　　中信证券股份有限公司课题组

　　一、资本市场最根本的问题是认识论问题

　　当前资本市场最重要的问题是什么？普遍的观点认为，市场的持续下跌本身就是最重要的问题。自2001年以来，我国宏观经济进入了新一轮增长周期，但是我国股票市场却经历了连续4年的持续下跌，上证综指从2245多点下跌至1187点，跌幅接近一半，市值缩水近一万亿元。投资者损失惨重，证券经营机构的风险集中爆发，证券行业的社会形象下降至历史最低点。某种程度上讲，扭转市场的持续低迷确实是当前资本市场最需要迫切解决的核心问题。

　　主流观点认为，任何深层次的问题都应该等到市场转暖之后再行讨论，即所谓先救人，后治病。但是，如果不能找出困扰当前资本市场的症结所在，谈何救人？问题的关键不在于直接的救市，而在于首先需要找出困扰股市的病灶。否则，不仅无法对症下药，而且即使市场短期内恢复上涨，也无法从根本上摆脱未来更大幅度的持续低迷。

　　我们认为，当前中国股市具有本源性的深层次问题是方法论和认识论问题。目前，包括监管层、投资者和社会舆论在内，全社会对于股票作为风险资产的属性认识不足。长期以来，按照普通商品的特征，利用供给和需求的框架来分析股票市场的问题，并普遍认为，股票市场的内在价值是由供给和需求决定的。于是，按照供求方法论来预测股票市场的未来趋势，分析各种事件对市场的影响，由此进行政策制定，开展投资决策，从而导致政策摇摆不定，价值投机泛滥，问题愈发严重。

　　如果再不从根本上解决认识股票市场的方法论问题，监管者就无从判定政策的得失，投资者就无从进行正确的决策，社会舆论也就很难把握和驾驭。因此，我们认为，从政府到市场，从监管层到投资者，从学术界到社会传媒，需要发起一场全新的思想解放，重新认识股票作为风险资产的本来面目，明确股票内在价值的决定因素。并在此基础上改革我们的股票市场，从而使中国股市能够涅槃重生。

　　二、风险是决定股票价格的唯一标准

　　价格取决于供给和需求，在市场经济条件下，这似乎已经成为一个常识。但是，股票价格取决于风险程度，而与供求关系无关，却是一个需要重新思考的理论问题。

　　我们说某种商品的价格取决于它供给和需求，是建立在两个重要的假定条件下的，首先，存在一种确定性的经济环境，没有概率和可能性，所有商品都具有明确的使用价值，人们对这种使用价值的数量具有边际效用递减，这就是需求的本原含义；其次，假定其他商品的价格和供求不会影响该商品的价格决定，即所谓局部均衡。

　　然而，一旦我们将分析的前提推广到不确定性的经济环境，对于风险资产的定价，上述供求分析的局部均衡就不再适合了。

　　首先，所谓风险资产是指具有未来收益能力的资产，比如股票之股息、债券之利息等等。但是，风险资产的未来收益是不确定的，否则，所有的投资者都会追求那些收益最高的资产，而放弃那些收益最低的资产。于是，在供求均衡的条件下，所有资产的收益将趋于一致。这显然是不符合现实的。可见，供求规律无法适用于不确定性条件下的定价分析。

　　在不确定性的经济环境下，必须引入预期效用函数。并假定投资者都是风险厌恶的，只能在风险和收益之间取得某种平衡。由于不同的风险资产具有不同的预期收益和风险，在预期效用的作用下，所有的风险资产将被组合成一个预期收益和风险之间的反比关系。风险越高、收益越高、相对价格就越低；风险越低、收益越低、相对价格就越高。于是，风险资产特有的风险属性成为其价格决定的唯一影响因素。

　　其次，由于风险被界定为一种资产与其他资产之间的相互关系，也就是说，某一种风险资产的定价不可能不依赖于其他所有资产的价格。因此，风险资产的定价不能仅仅局限于局部均衡，而必须在一开始就进入一般均衡的领域。任何资产的价格都严格依赖于它与其他资产之间的相互关系。

　　从一般均衡我们可以得到两点很重要的认识：

　　一、风险资产(投资品)与无风险资产(消费品)之间的定价规律并不是完全对立的。消费品可以从局部均衡的角度来考察供给和需求，而投资品不存在局部均衡，必须从一般均衡的角度来考察。但实际上，普通消费品之间也有一般均衡，这种均衡关系，从瓦尔拉斯到阿罗德布鲁已经证明，而且远早于风险资产的均衡。后来的研究表明，任何一种风险资产也可以按照概率被分解成无数个阿罗德布鲁证券，因此，风险资产的一般均衡与普通商品的一般均衡是等价的。风险资产的价格决定是一种更高层次的价格均衡。

　　二、与普通消费品不同，只依赖于一般均衡的风险资产，其价格在从不均衡走向均衡的过程中，并不需要外界的供求力量的作用，而只依赖于风险资产之间的套利关系。因为相同风险的资产应该具有相同的未来收益或者价格。如果不相同，套利机制就会起作用。因此，大部分时候，风险资产的均衡又被称作套利均衡。

　　实际上，当我们还在为股票市场究竟是否受供求影响而争论的时候，却忽略了一个很重要的现实，债券的价格取决于风险的高低，而不依赖于供给和需求。在过去的宏观紧缩时期，中央政府不断地发行国债，并没有出现因债券供给过多而价格下降的情况，这几年因宏观调控的需要，实行中性的财政政策，国债发行减少，也并没有因供给减少而价格上升。可见，债券的价格与供给和需求无关，而只与利率调整引发的风险预期有关。

　　股票在本原意义上是企业的股权。企业股权之间的价格差异并不依赖于各自的供给和需求，而是由不同企业股权的风险差异决定的。例如，中国石化的价格并不是由专门针对中国石化的供求关系决定的，而是由中国石化自身的风险程度决定的。而这种风险程度又依赖于中国石化与其他股票之间的相互比较。

　　同样，全社会的企业股权(即股票市场)作为一大类风险资产，其价格平均水平的高低，也不是依赖于专门针对这一市场的供给(股票发行)和需求(资金供应)，而是取决于它与其他大类风险资产之间的风险差异，比如实业投资、债券市场和国际资本市场等等。正是在这个意义上，我们说，资本市场是全社会资本进行资源配置的场所，而绝不仅仅是一个可分裂的，类似于钢材、粮食这样的可由局部供求关系决定的市场。

　　因此，讨论股票价格是否取决于供求，其目的在于探讨这样一个问题：为什么本应取决于风险因素的A股市场，却长期受制于供求关系的影响？这才是A股市场需要改革的方向。

　　三、9%--10%的资本成本水平是A股市场估值的标准

　　作为投资品，债券的价格取决于其风险程度。到期收益率作为衡量债券风险高低的重要指针，是决定债券价格高低的主要因素。一般而言，长期债券的风险较高，到期收益率也较高，而短期债券的风险较低，到期收益率也较低。

　　与债券相同，股票的价格也取决于风险的高低。债券的风险用到期收益率衡量，而股票的风险一般用资本成本来衡量。由于股票价格是未来现金流的当期折现，因此资本成本就是折现未来现金流的折现率。资本成本是股票的风险溢价，反映了风险程度的高低。因此，越是高风险股票，资本成本越高，从而折现的股票价格越低；越是低风险股票，资本成本越低，从而折现的股票价格越高。

　　判断A股市场总体价格水平及其变动趋势的关键是，找到与A股市场总体相同风险的资产进行比较。

　　与A股市场总体最具有相同风险的资产是A股上市公司的实业投资。由于股票本质上是实业投资的股权，因此股票的未来现金流与实业投资的未来现金流本质上一致的。从美国标准普尔过去60年的经验看，上市公司历年平均的净资产收益率水平与股票的隐含资本成本之间保持了一种长期一致的关系。这也是套利机制的一种长期作用。从过去10年的资料看，A股上市公司平均的净资产收益率大体保持在9%--10%之间，因此，A股市场总体的资本成本水平也应该处于9%--10%之间。

　　与相同风险的资产比较之后，可以发现，9%--10%的资本成本是衡量A股市场估值水平高低的一个重要标准。

　　四、A股市场持续下跌的根源在于价值回归

　　一般的观点认为，2004年A股市场的持续下跌主要是因为4月出台的一系列宏观调控政策所致。但是这种观点无法解释，为什么同样受到中国宏观调控影响的香港H股指数，却于2004年6月开始恢复上涨，但A股市场却出现了持续的低迷。

　　按照投资品的观点来考察，实际上，A股市场持续低迷的原因其实很简单。因为历史的原因，A股市场的资本成本很低，价格过度虚高。从2001年历史最高点以来，按照上证综指计算，虽然下跌幅度已经接近一半，而同时上市公司的业绩受宏观经济复苏的影响，实际上一直在持续增长。但即便如此，截止到目前为止大多数股票的隐含资本成本还处于9%以下，尤其是中小盘股票更低，全市场平均的水平大体在7%--8%左右。由此可见历史上A股价格虚高的程度。如果股票是投资品，在套利机制的作用下，其价格必然逐步向其内在价值回归。这就是A股市场持续下跌的根本原因。

　　但是为什么历史上的股价能够达到如此虚高的程度呢？为什么在宏观经济持续繁荣的2004年，A股市场还在持续低迷呢？一个主要的原因在于，A股市场正在经历外部环境和投资者结构的深刻变化。

　　从外部环境看，2001年之前的A股市场基本上是一个相对封闭的市场，A股市场之外的产权交易还不发达，海外市场对A股市场的影响也不够大。但是，2001年之后，随着国民经济开始国退民进的进程，A股市场之外的企业产权交易开始繁荣起来，同时随着QFII的引进，海外市场的影响力开始增强。A股市场已经很难完全成为一个封闭的市场，套利机制开始逐步恢复。

　　从投资者结构的变换看，2003年之前，A股市场合规的机构投资者很少，而且并不是市场的主导力量。当时的主导力量是各种利用资金操纵股价的所谓庄家和大户，以及各类跟风的散户投资者。这些市场参与者们更多地信奉供求关系决定价格的市场经济常识，使用类似于博彩、集邮甚至日用商品的消费行为来分析股票市场。从历史上看，A股价格与流通盘数量高度负相关的关系就是这种股票消费品行为最经典的说明。市场参与者普遍将股票看成是一种风险同质的商品，因此供给越少(流通盘越小)必然价格越高。

　　但是在2003年之后，随着监管政策对违规操作的打击和对合规机构的扶持，基金等机构投资者的力量逐渐壮大。目前，以基金为代表的合规机构投资者在A股市值中的比重已经达到近50%的比例。基金和QFII倡导的价值投资理念大行其道，从而逐渐在改变股票的消费品特征，而逐步赋予其本来的投资品含义。实际上，所谓价值投资就是按照风险程度评估股票作为投资品的内在价值。

　　因此，外部环境的变化和投资者结构的变化带来的投资理念的更新，导致股票作为风险资产的属性开始增强，套利机制开始起作用。在无法通过其他方式提升资本成本的条件下，价值回归的唯一途径就是通过股票价格的下降，从而推动资本成本回升到其应有的风险水平上。

　　五、政策效应递减以及政策目标的反思

　　2004年，监管当局和中央政府采用了各种有利于股票市场的政策，其目的皆在于维护市场的稳定，避免市场的持续下跌。但遗憾的是，政策的效应在逐步递减。甚至连印花税下调50%这种在历史上必将引发巨大市场行情的利好政策，市场也只是上涨一日，然后继续持续的下跌。

　　分析表明，2004年出台的各种政策更多地指向股票的供给和需求，试图提升投资者信心，提高购买力，从而阻止市场因缺乏购买力需求而下跌；而暂停新股发行则是直接指向股票的供给，试图通过减少供给的方式阻止市场的下跌；而鼓励保险资金入市、允许银行设立基金公司、酝酿市场平准基金等等，则是希望通过直接增加股票的需求，提升市场价格水平；降低印花税也不过是降低交易成本从而刺激需求的经典供求手段。

　　然而，A股市场的投资理念已经逐步从股票消费品的惯性思维中摆脱出来，市场的主导力量普遍在按照投资品的思路进行投资决策。在这种大背景下，针对股市的政策仍然在延续按照供求决定价格的传统思维方式进行运作，几乎所有的利好政策和救市措施仅仅指向了股票的供给和需求，而无法对股票的内在价值产生实质性的影响，从而也就无法阻挡A股市场价值回归的进程。于是，政策的效应日益递减了。

　　政策的失效引发的思考不仅仅是具体政策措施的得与失，更引发了对政策目标的思考。实际上，在A股市场不长的历史上，以股票指数涨跌为调控目标的情形屡屡出现。股指高了，股市之外的压力逐渐增大，对股市泡沫引发金融风险的警惕，要求对市场实行向下的调控；股指低了，股市内部的压力日益增大，对股市崩盘引发金融风险的恐惧，要求对市场实行向上的救助。监管当局的股市政策不断被这样或者那样的压力牵引着前进。政策已经成为股市涨跌的内生因素之一，政策市的声誉由此而来。

　　对于监管者而言，股市政策除了三公原则的监管之外，对于中国这样一个新兴市场，股市监管者肩负的另一项职责应该是发展和壮大股票市场。但是，这里所说发展和壮大绝不是简单地推动股指上扬，提高市值规模。而应该是推动股票市场的进一步改革，恢复股票作为风险资产的基本特征，摒弃一切阻碍市场套利机制产生作用的制度障碍，使得股票市场逐渐成为全社会资本要素实现优化配置的主要场所，恢复其作为国民经济晴雨表的基本功能。

　　目前，虽然市场的外部环境在发生变化，投资者的结构以及投资理念也在逐渐改进。但是，A股市场还没有彻底改变其相对封闭的运行状态。一方面，占上市公司主导地位的非流通股还不能进入股票市场；另一方面，国民经济中的大型优质企业还没有进入A股市场，大量的具有活力的民营资本也没有进入资本市场。由于没有容纳绝大部分主要的经济成分，股票市场与实体经济之间的套利关系被割裂了。这是阻碍股票市场恢复其风险资产属性的根本障碍。

　　对策：破解股权分置，坚持发行体制改革

　　一、破解股权分置，重建股票市场与实体经济之间的套利关系

　　由于股票的本原意义是上市公司的股权，股票及其背后的实业投资之间的套利关系是股票价格的决定因素。因此，金融资本既可以通过股票交易控制实体经济的股权，产业资本也可以通过股票交易进入和退出企业。这种通过股票交易进行企业实际控制权转移的投资活动是金融资产实现其套利功能的最基本的组成部分，类似于期货投资中的套期保值。

　　但是股权分置导致大部分的上市公司股权不能在证券交易市场上流通，金融资本无法通过股票买卖实现对上市公司控制权的转移，产业资本也无法通过证券交易进入和退出上市公司。股票作为投资品的套利功能逐渐丧失，市场的参与者某种程度上都成了股票的投机商。因此，股权分置对A股市场最大的危害在于，割裂了股票与其背后的实体经济之间的套利关系。

　　首先，这种套利关系的缺失，导致股票市场丧失了资源配置的功能。大量的社会资本无法通过股票市场进入和退出各类产业和具体上市公司。反而由于国有股、法人股的场外转让，以及非上市公司在各类产权交易所的股权交易，金融经济最重要的资源配置功能逐渐在场外市场显现，股票市场对国民经济的作用和贡献在逐渐边缘化。

　　其次，套利关系的缺失，使得股票市场的估值标准缺少了实体经济的基础。由于股票内在的企业股权的意义因股权分置而丧失，于是所有股票都逐步异化成了相同性质的无风险资产，于是供求关系成了主导股票价格的主要因素。从而出现了股票价格与流通盘高度负相关的不正常局面。

　　最后，伴随着机构投资者比重的上升，进入价值投资时代之后，股权分置的持续存在将导致A股市场从过去的溢价状态，逐步走向折价。这其中的道理与封闭式基金类似。封闭式基金早期也有过溢价，一元面值的基金也曾被炒作到两元，甚至十元。但是在保险公司等机构投资者成为封闭式基金的主要投资对象之后。封闭式基金的价值逐步回落，并进入了大幅折价的状态。封闭式基金为什么会出现折价？从投资品的角度看，其实很简单，因为投资者无法以基金份额赎回其背后的股票，基金份额与其对应的股票之间的套利关系缺失了。在保险公司集中持有的状态下，流动性越来越差，最终走向折价。

　　其实，H股市场就是一个相对国内实体经济而言处于折价状态的市场。因为实业资本无法按照H股的价格购买50%以上的H股公司的股权，从而控制H股公司。H股股票与国内实体经济之间的套利关系不复存在。

　　解决股权分置，重建A股市场与其背后实体经济之间的套利关系，已经成为A股市场当前最为紧迫的问题之一。否则，A股市场有走向全面折价的危险，并因丧失资源配置功能而更加边缘化。

　　由于当前市场中的诸多问题错综复杂，因此股权分置的问题绝非单一路径可以解决。中国经济改革也不曾有一步到位的成功经验。回顾上个世纪80年代，农村包产到户、成立经济特区和价格双轨制从来就没有统一的意见，但是改革并未因此而停滞。而是采取试点和增量带动存量改革的方式，在试点和增量发展过程中，认识也逐渐统一，认识的统一过程实际就是改革的进程。而如果从一开始就坚持从存量入手，坚持对存量进行改革，既难以找到统一的解决办法，又将由于认识上的不同遇到相关利益者的抵触，影响改革进程。

　　当前，解决股权分置的最大问题就在于存量改革在认识上无法统一，而由于认识上的不统一，随着新股不断发行，存量问题越来越大，解决问题的难度也越来越大，因此，解决股权分置必须尝试开辟新的轨道。如此，一方面对旧的轨道上的股票进行股权分置试点改革，给予明确的流通股股东补偿预期，保护投资者利益，另一方面，封闭存量，在新轨道上按照全流通模式发行新股，扩大增量，待增量股票达到一定市场规模时，即便进行局部的革命，其成本也很低，全流通自然解决。

　　二、摆脱恐发症的困扰，坚持发行体制的改革

　　目前，我国经济主体成分正在经历这一场巨大的所有制变革。一方面，国退民进，大量国有企业的产权在不断转让的过程中；另一方面，优质大型企业的治理结构正在向更高层次改造。在这种格局下，如果国民经济的主体不能进入股票市场，那么导致的后果必然是，股票市场作为全社会资源配置的功能逐步让位于场外产权交易市场和海外资本市场，A股市场的作用将日益边缘化。因此，我国股票市场发展的重要目标应该是努力将国民经济主体成分纳入A股市场。

　　但是，恐发症、发行体制的低效率和海外上市，这三大障碍严重阻碍了国民经济的主体成分进入A股市场。为此，必须从观念到体制进行彻底的改革。

　　首先，恐发症存在严重的理论误区，必须予以根除。恐发症的主要观点在于，新股发行将导致供给增加，在需求不足的条件下，市场价格必然下跌。但是，我们的分析已经表明，股票从本质上属于企业的股权，风险资产的价格受制于风险程度的高低，而与供求无关。因此，从供求论出发的恐发症存在严重的理论误区。实际上，更多新股的发行，能够增加风险资产定价的连续性，对于不同风险偏好的投资者选择投资组合是非常有益的。目前，我国债券市场最主要的问题就是品种的短缺，不同期限、不同风险程度的债券品种不足，导致债券的收益率曲线非常不连续。股票市场的道理与此相同。

　　在询价制度下，恐发症的另一个主要观点认为，询价制拉低了新股发行价格，将导致二级市场投资者抛售手中的股票，引发二级市场下跌。但是，我们的分析表明，A股市场的下跌更多地源于虚高价格的价值回归，这种回归并不会因为新股的发行与否就会改变。2004年9月以来，停止新股发行并没有延缓二级市场的下跌，就是明证。

　　其次，发行体制的效率低下，必须进行彻底的市场化改革。自从我国证券市场诞生以来，新股发行方式经历了数次改革和创新。但是，从整个发行体制看，距国际惯例仍有较大的差距，发行效率仍然低下，优化资源配置的功能仍然落后。大量的优质企业因为这种低效率转而寻找海外市场和场外市场，而与A股市场失之交臂。为此，必须按照市场化原则，彻底改革我们的发行体制。

　　需要进一步转变监管职能。监管机构不介入应由发行人、保荐人和其他中介机构、投资者承担的具体事务。监管机构的主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并且为维护这些制度和准则的运行建立良好的市场环境，维护一个公平、透明、高效、有序的市场。

　　需要适当分配监管权利。监管机构合理分权，各参与主体形成相互约束、相互监督的监管体系。要保证证券交易所的独立运作，使其成为独立的主体。给予证券交易所部分审核权，这样可以改善上市公司质量，而且一定程度上克服了政府主观行为带来的弊端。

　　建立发行与上市相对独立体系。股票发行与上市是两种性质不同的经济行为，应该分开实施。股票上市体现的是一级市场投资者与二级市场投资者之间的关系，通过上市，一级市场投资者实现风险分散并可能获得资本增值收益，二级市场投资者通过承担风险而相应获取红利和资本利得。区分发行和上市审核后，可以实现一级市场和二级市场的有效分离，加大一级市场投资者通过二级市场转让股票实现套利的风险，促使其真正关心发行人的投资价值，认真监督募集资金的合理使用，形成投资人对股票在深入分析基础上的合理需求、有利于缓解供求矛盾。

　　继续完善多层次发行市场体系，保证国民经济主体成分顺利纳入资本市场。一方面，能够吸纳占国民经济主导地位的超级大盘股顺利进入资本市场；另一方面，也让更多的优质民营和其他所有制企业进入资本市场。

　　最后，大量的海外上市导致本土定价权危机，应当及时劝阻。从上个世纪90年代初以来，内地企业不断赴海外上市。目前，香港H股和红筹股市场几乎囊括了在国民经济中具有举足轻重地位的行业龙头公司，同时内地最优质的科技股公司现身美国纳斯达克市场，最近大量内地龙头企业准备继续以A+H模式进行股票发行。但是内地优质企业的大量海外上市却导致了本土资本市场定价权的丧失，A股市场逐步沦为海外资本市场的二板或三板市场。

　　因此，我们在政策制定上应该以做大做强本土市场为目标。应该劝阻继续在海外发行优质公司的股票，鼓励这些公司转向国内A股市场，从而提高A股市场的上市公司质量。而在对外开放上，应该遵循一种渐进开放的路径，努力将本土市场培育成对本土公司最具定价权的市场，并以此为条件逐步成为全球资本市场的重要组成部分。

　　三、借助二元结构的趋势，用蓝筹股指数重新表征市场

　　虽然市场的涨跌不是监管当局政策调控的目标，但是，以加强股市和实体经济之间套利关系的改革政策，必然会进一步加剧绝大部分高估股票的价值回归，由此引发的市场进一步下跌可能会反过来阻碍股市发展政策的推进。对此，我们认为，可以借助A股市场的二元结构，利用蓝筹股指数替代综合指数，重新表征市场。

　　目前，二元结构已经成为A股市场不可阻挡的历史潮流。随着机构投资者的壮大，价值理念的盛行，虽然A股市场总体的价值重心在逐步下移，但是这种市场总体的价格变化却掩盖了市场内部的结构变化。实际上，A股市场总体的价格高估是由于结构性的高估导致的。大盘蓝筹的股票不仅没有高估，反而许多处于低估状态，但绝大部分的中小盘股票价格严重高估。越是优质蓝筹的股票，价格越低估，越是绩差盘小的股票，价格越高估。因此，在价值投资时代，往往是蓝筹性的股票在市场上升的阶段具有更高的涨幅，而在市场下降阶段具有更低的跌幅。但中小盘股的命运则恰恰相反。这就是A股市场的二元结构。

　　但是，由于历史上投资者按照供求规律进行股票投资，导致中小盘股票的历史价格被炒得过高，在综合指数中的市值比重过大。而大多数海外成熟市场的股票市值集中度与基本面特征的集中度基本相符。因此，一旦前述的改革进程加快，股票的风险属性被激活，那么下跌最为严重莫过于中小盘股票。但是由于这些股票在综合指数中的市值比重较大，导致表征股票市场总体走势的综合指数呈现单边的持续下跌。

　　我们认为，使用代表两市蓝筹股的成分股指数重新表征A股市场，放弃并停止使用综合指数作为A股市场的指标，对于市场的发展和改革十分重要。

　　第一，大盘蓝筹股代表了A股市场最优质的上市公司，而且这些上市公司的净资产、净利润和净资产收益率等基本面指标在全市场范围内也占到绝对份额，都在60%以上。因此，大盘蓝筹股票可以作为A股上市公司总体的代表。

　　第二，虽然目前大盘蓝筹股票在总市值中的比重还比较低，大体在25%左右，但是由于二元结构的作用，随着中小盘股的持续下跌，大盘蓝筹未来在全市场市值中的比重将居于绝对地位，并与其基本面的特征相符合。

　　第三，对于监管当局而言，用蓝筹股指数替代综合指数，可以放开手脚改革股票市场，而不必再投鼠忌器，担忧对市场指数的负面影响。因为任何有利于实现套利均衡的改革政策，对大盘蓝筹股票的价值发现具有积极的正面作用，而对中小盘绩差价高的股票具有加速下跌的负面影响。因此，放弃综合指数可以不再顾忌绩差价高的垃圾型股票对市场指数的向下拉动作用，而使用蓝筹股指数则可以充分展现新的改革措施对市场的积极作用。

　　第四，对于投资者而言，用蓝筹股指数替代综合指数，可以进一步推动蓝筹型股票的价值再发现。实际上，蓝筹股的价值目前处于严重低估状态。但是由于综合指数成了A股市场的基准，在基准指数不断下跌的过程中，蓝筹型股票由于受到系统性风险的影响，很难独领风骚。同样，在市场反转的过程中，虽然历次都以蓝筹股为主导力量，但是中小盘绩差股票也由于受到系统性风险的影响，却不断水涨船高。可见，以综合指数作为市场基准，蓝筹股与绩差股之间的相互影响很难被彻底分离。

　　结束语 资本市场将实现涅槃重生

　　中国资本市场由于开局以来诸多认识上的失误，股票的商品属性超越了其本身的投资品属性。在商品供求论的认识基础上，实体经济与股票市场完全割裂，市场缺乏套利机制和纠错功能，致使资本的价格扭曲，发行市场逻辑混乱，资本的配置功能与效率低下，难以满足国内旺盛的直接融资需要，大批企业被迫转往海外上市或者转向场外市场，A股市场陷入深度低迷和边缘化的危险境地。

　　因此，解决当前市场问题必须从认识论入手，进行一次彻底的思想解放，对股票的风险资产属性进行深入讨论，重新认识风险资产的定价规律，并按照这一规律重新确定市场监管理念、监管思路和政策目标，改革监管体制、交易制度与发行体制。市场参与各方也将因为对股票风险产品属性的认识，修正其角色与功能，包括监管机构、上市公司、中介机构以及投资者，角色复位与功能的修正是市场重建的最根本基础，也是市场长期发展的坚定基石。如此，股票本身属性复位，市场参与者角色复位，制度效率、政策效应都将大大提高。

　　由于长期赋予股票商品属性的认识的错误，资本市场积重难返，改革已非单一政策或局部改良就可以解决问题，必须对资本市场进行深入的制度性变革，恢复资本市场的融资、定价和资本的配置功能。为此，我们提出了解决股权分置和将国民经济的主体成分纳入A股市场这两项改革建议，并以用蓝筹股指数重新表征市场作为配套措施之一，重建股票市场与实体经济之间的套利关系。

　　这些改革政策并不是孤立的相互独立的政策，而是互为条件和实现基础，不可或缺。解决股权分置目的是重建股票市场与实体经济之间的套利关系，没有套利机制和渠道，实体经济和股票市场就会完全割裂，资本通过股票市场支持实体经济的配置功能就无法实现，将国民经济主体成分纳入国内资本市场就根本无法实现，最终大批企业还是要被迫流到海外。

　　恢复股票作为风险资产本来面目的改革，必将加剧由早期供求关系导致的高估股票的价值回归，由此引发以综合指数表征的市场进一步下跌。而这种下跌有可能反过来阻碍各项改革政策的实施。因此，应当借助A股市场的二元结构，利用最具风险资产特征的蓝筹股指数替代综合指数，重新表征市场，还股票指数以风险资产价格波动的本来面目，从而创造宽松的改革环境。

　　我们坚信，资本市场通过这样一场全新的思想解放，风险是决定股票价值的唯一标准将成为全社会的共识，并逐步形成以此为指导思想的市场监管、政策制定、投资决策和舆论导向。

　　我们坚信，资本市场通过这样一场彻底的制度变革，股票市场与实体经济以及其他风险资产之间套利机制将逐步恢复，股票市场将最终成为国民经济资源配置的主要场所，并恢复其作为国民经济晴雨表的基本功能。中国资本市场将在这场思想解放中获得涅槃重生。