两会刚一结束,央行便于日前宣布调整商业银行住房信贷政策,并同时下调金融机构超额存款准备金利率。这一组出其不意的政策,立即打乱了债市投资者的阵脚,并且将债券市场一下子推入了敏感阶段,留下了一个又一个的悬念有待化解。

    央行下一招会是什么?

    昨天,几乎每一位接受记者采访的业内人士都认为,这只是今年央行施政的开端,目的是为了给后续政策进行铺垫。

    而在后续政策中,上调存款准备金率和加息这两项紧缩性最受注目。原因就在于从目前公布的宏观经济数据来看,宏观调控仍然存在进一步加强的必要。

    业内人士认为,在这两项紧缩性政策中,存款准备金率上调的可能性最大。由于目前央行已将金融机构的超额存款准备金利率由1.62%降至0.99%,使市场资金的流动性进一步趋向宽裕,从而为对冲紧缩性政策的出台打好了提前量。同时,本周央行公开市场操作净回笼的资金量为350亿元,比上周减少650亿元,创下了春节开市后的低点。而从以往的惯例来看,央行回笼资金量的减少,往往是进一步紧缩性政策出台的先兆。

    但是,也有执不同意见者。一些研究人士认为,央行近期两项政策传递出的信息显示,今年央行货币政策不单是强调宏观调控,而是将宏观调控与深化中国金融体系改革相结合。

    这说明,央行今年推出的货币政策是一组系统的组合拳,其范围必将涉及到金融系统的各方面。目前,央行已经大幅下调了超额存款准备金利率,此举的目的在于加快利率市场化。由于利率市场化是汇率自由浮动的前提,随着利率市场化进程加快,汇率制度的改革也必将随之跟进。去年以来,央行高层便在多个场合表示,中国进一步完善人民币汇率形成机制。因此,下一步政策也很有可能落在汇率政策的改革上。同时从宏观调控的角度来看,人民币升值后将有助于减少通胀的输入,平抑国内市场的价格。

    资金利率的底在哪里?

    在这两项政策中,超额存款准备金利率的下调对债市的影响最大。原因在于它打破了货币市场与债券市场的资金底线。

    此前,银行间债券市场短期资金价格往往是以超额存款准备金利率下调前的1.62%为底线。据业内人士测算,目前大行每年的付息成本在1.2%至1.5%之间。城市商业银行相对更高。也就是说,经过此次下调后,0.99%的超额存款准备金利率已经跌破银行的资金成本。

    这意味着,今后资金价格要放开,最终由市场供求来说话。值得注意的是,受超额存款准备金利率下跌的影响,昨天短期债券品种收益率迅速下探。3个月央行票据的发行利率仅为1.449%,较前下跌了40余个基点。然而,银行间市场上短期资金利率代表、7天回购的加权平均利率仍然维持1.79%的水平。业内人士认为,由于回购市场上大行是资金的主要供应方,因此从目前情况显示,大行资金成本将替代超额存款准备金率成为资金利率底线的标尺。

    涨到什么程度?

    由于目前市场上资金供应量富裕,超额存款准备金利率下调后,必然使得债券市场的资金成本下降,其后果就是整体的收益率曲线下移,换言之债券市场仍有上涨的空间。那么空间有多大?

    其实,在央行下调超额存款准备金利率之前,债券市场在投资者的眼中已经在"高位"运行。一家保险公司资金运作部负责人士表示,债市的收益率状况已使投资者陷入了进退两难的境地,无论是空方还是多方日子都不好过。对踏空一方而言,目前涨幅不菲,心态越发谨慎。而对于做多的一方,一旦逢高出货后,退出的资金又将向何处去?

    从短期的趋势来看,由于超额存款准备金利率下调后,将会把大量的资金源源不断地挤入债券市场和货币市场。在短期资金运作的压力下,债券市场无疑又将会恢复资金推动型的面目,价格还会继续攀升。但是,如果这一情况继续持续下去,则债券市场也将不堪重负,风险迅速积聚。而化解这一风险的唯一出路则是开辟新的盈利渠道。对商业银行而言,最现实的出路就是增加短期贷款的投放量,但是这将对商业银行的资金运作能力和风险资产定价能力提出新的挑战。