张卓元:要不要加息需要综合考虑各方面的情况,如价格走势、固定资产投资和消费的增长情况,以及国际利率水平等

    陈东琪:我国开始进入加息周期的结论,目前看恐怕下得过早。如果经济保持相对较好的协调发展,就不一定要持续向上加息

    巴曙松:较佳的利率结构应是短期利率适当高企,以抑制投资过热；中长期利率维持相对稳健,以保持经济中长期增长的活力

    主持人:记者 卢晓平

    嘉 宾: 张卓元 中国社科院经济研究所研究员

    陈东琪 国家发改委宏观经济研究院研究员

    巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所研究员

    继2月份CPI(居民消费价格指数)高企之后,人民银行于3月16日发布了从今年3月17日实施两项利率调整的决定。因此,加息成为市场关注的热点话题。那么,加息与否看什么?成为本期财经圆桌论坛的话题。就此,记者邀请了经济学家张卓元、陈东琪、巴曙松共同就此探讨。

    影响加息的因素有哪些

    主持人:影响加息的因素是市场为之探讨和关注的重点,请大家各抒己见。

    张卓元:要不要加息要看以下几个方面:价格走势,固定资产投资的增长情况,消费的增长情况,以及美国是否加息。现在考虑通货膨胀问题时已经不仅仅看CPI,而是注重生产资料价格和油、电、煤、运瓶颈,作为经济手段重要内容的利率政策将在今后进一步的宏观调控中受到更多重视。

    经济的运行态势也是影响政府是否采取加息政策的主要因素。虽然我国经济目前仍处于正常运行的通道内,但处于这一通道的高位。而经济的高速增长,使今年年初煤电油运就进入紧张状态,整个经济运行显得相对紧张。

    另外,物价与现行利率水平之间的关系也是影响是否加息因素。目前的负利率状况,也会影响加息政策。

    陈东琪:利率是一个重要的市场价格信号,由市场上资金的供求关系决定其变化走势,如果需求过大,可通过加息抑制资金需求。否则,反之。

    是否加息,要综合地看。一是要看价格变化趋势。从我国改革开放20多年物价变化的轨迹来看,有一个合理区间或"走廊",CPI大体在1%至3%左右,1%以下意味着走向通货紧缩,3%以上意味着走向通货膨胀,区间内的选择被认为是比较合理的,是促使经济健康增长的必要条件。就稳健货币政策的操作而言,重要的是要看"变化趋势"。如果物价变化连续6个月以上处于上升途中,并表现出接近或越过3%的趋势,就存在通货膨胀风险；如果连续6个月以上处于下降途中,并表现出接近或越过1%的趋势,就存在通货紧缩风险。这是决定利率变化的重要信号。

    二是要看物价与现行利率水平之间的关系。如果出现了负利率,市场上就有加息的要求和压力。

    三是要看整个宏观经济的发展趋势。投资、工业、GDP和其他经济指标(如企业定单、市场销售和就业等)的增长是在加速?还是平稳?还是出现惯性下行?这很重要。如果这几个经济指标超出长期动态均衡值后保持向上的加速趋势,加息压力就增大。如果向下越过均衡值,并出现持续减速的趋势,减息压力就增大；如果在均衡值附近,上行或下行的趋势不明朗,明智的选择是利率保持稳定,以静制动为好。

    四是要看其他国家特别是与我们联系紧密国家的利率政策的动向。在人民币盯住美元时,要密切关注美联储的利率政策举动,如果人民币利率低于美元利率的差额过大,人民银行加息的预期就会提高。

    总之,影响加息的因素非常多,不是只看单一指标。

    巴曙松:应该关注以下几个因素:

    首先,作为利率政策的关注目标,应当是核心物价指数。历史表明,中国的GDP连续两年超过9%的增长,到第三年物价上升会较大；煤电油运等能源价格上涨对CPI的传导会继续显现,而许多地方的水电燃气、交通等公共服务品调价压力很大,这一切都会给2005年的物价造成较大的上升压力。

    其次,利率敏感部门的走势也十分重要。在当前的中国,这主要表现为房地产市场的价格走势。美国近期的利率上调,是在核心物价指数并不高的条件下推出的,其中一个重要的原因,就是美联储密切关注利率敏感部门------房地产行业的价格走势,担心充足的流动性会带来流动性泡沫,从而给金融业带来潜在的风险。目前房地产行业的走势越来越影响到利率政策走向。

    第三,储蓄下降明显和资金的体外循环,也是考察利率走向的重要影响因素。这从根本上说与通货膨胀预期加剧和事实上的负利率水平有关。资金的正规市场和非正规市场同时存在,是否会发生替代、在多大范围内出现替代,其重要的参照指标是实际利率的水平,如果管制的利率出现明显的负利率水平,资金就可能进入非正规市场,影响调控的效果。

    第四,从宏观政策的发展方向看,在初期以行政调控为主要特征的宏观调控取得明显效果之后,宏观调控方式向市场化的调节方式转变是一个必然的方向,在目前的阶段,其中一个重要的内容,就是通过利率的调整来巩固宏观调控的效果。

    第五,如果考虑到当前的国际市场的利率走向,利率上升的压力同样存在。

    CPI对利率政策有多大影响

    主持人:尽管1至2月份的CPI(居民消费价格指数)相对可以接受,但2月份CPI高企,还是引来了许多对利率政策变动的猜测。看来CPI在利率政策调整中的作用是非常大的。不知大家是否赞成?

    张卓元:CPI是国民经济运行状况的综合反映,因此,对是否加息影响很大。2004年CPI上涨3.9%,稍微高了一点,但仍属社会可承受范围内。今年物价上涨压力不小,生产资料价格上涨率达两位数,显然过高,而且上涨势头还难以在短期内遏制住。现在,人们都在观察和研究生产资料价格两位数的上涨,会在多大程度上传导到居民消费价格上面。

    陈东琪:物价指标最重要的主要有两个,即CPI和PPI。PPI(工业品出厂价格指数)主要反映生产者的市场行为,表示生产环节的供求关系的变化。CPI既直接反映消费者的市场行为,又是对物价总水平的综合反映,它对银行利率变化的影响很大。这是因为,一方面,它从购买角度反映市场价格变化,与老百姓生活息息相关,消费者的即期购买意愿和预期；另一方面,它是市场上商品货币供求关系的集中反映,能够综合反映总量经济景气度和市场风险的变化。

    巴曙松:中国的CPI目前作为一个滞后性的统计指标,在2004年不但没有有效地体现和传导上游生产资料价格的上涨,而且由于其选择参考的商品篮子没有透明度,使得CPI本身信息含量十分有限,无法用这个指标准确衡量当前以及未来的物价走势。中国的生产资料价格上涨在2004年并没有有效地传导到生活资料价格上涨。数据表明,2002年11月,国内生产资料价格开始上扬,而生活资料价格上涨则迟了14个月,直到2004年1月才显现出来；目前生产资料与生活资料价格同比涨幅的差距已由2004年年初的4%持续扩大,企业的生产成本快于产品价格的上升,充分证明上游产品对下游产品的价格传导机制目前不通畅。2005年上游产品价格将以何种方式向下游传导,无疑才是判断2005年物价走势、特别是核心物价指数走势的关键。而物价走势的明晰化,才直接决定2005年利率政策操作的力度和方向。

    我国利率将会呈现怎样的趋势

    主持人:有一种观点认为我们已经进入加息周期,你们怎样看?我国今年及中长期的新一轮周期中利率走势会怎样?

    陈东琪:近两年的宏观调控,不是在已经出现了像1985年、1988年和1993年那样总量过热和严重的通货膨胀,总量失衡已经非常严重时才开始的,而是在GDP增长9%左右、CPI上涨3%左右的情况下就开始了的。因此,很大程度上是"预调",是对预期的调整,是调控经济的"加速度",是在局部问题突出时防止演变为全局问题,目的是使经济稳定在一个比较健康的合理区间,实现平稳较快增长,最终把经济周期繁荣的时段拉长。

    在这个背景下,利率的变化可能会呈现波浪式特征,向上或向下微调都有可能,随机选择余地较大。所以,"从去年10月开始进入加息周期"的结论,恐怕下得过早。如果经济保持8.5%左右的增长速度,市场供求关系基本均衡,投资和消费、就业和物价之间保持相对比较好的协调关系,加一、两次息后就有可能使利率保持较长时间的稳定,不一定要持续向上加息。

    张卓元:中国是否进入加息周期,最主要的是看中国经济过热倾向是否已经克服,物价涨幅能否较快回落。国家今年物价涨幅的调控目标是4%,目前较多经济学家估计是3%到4%。即使按比较乐观的估计,回落至3%,那末要走出负利率至少也要提高存款利率近100个基本点。更何况在正常情况下,实际利率应为正数2%或再高一点。如果我国继续实施负利率政策,那就意味着在很大程度上实施从松的货币政策,鼓励投资刺激经济增长的政策,从而同稳健的要求不相一致。

    价格是国民经济运行的综合反映。目前物价上涨压力较大,主要是经济发展速度还是高了一点,固定资产投资速度还是过快,煤油电运还是那么紧张。这种状况,决定着我国要实施稳健的或中性稍微从紧的宏观调控政策,从而决定着这次加息不会是一次性行动,而将进入一个加息期。同时,如果美元基准利率继续提高,如像格林斯潘设想的那样,逐步提高到4%,那为我国进一步提高利率创造了条件。

    巴曙松:目前看来,具体的利率水平的调整当然值得关注,但是,在相对有限的利率水平调整的预期下,合理的利率结构和市场化的利率定价已经日益明显地成为2005年利率政策的主题。即使2005年推出一定幅度的利率上调政策措施,但更为引人注目、对于金融体系影响更为深远的,将是利率结构调整和利率定价。

    从当前的金融趋势看,目前较佳的利率结构应是短期利率适当高企,以抑制投资过热；同时中长期利率维持相对稳健,以保持经济中长期增长的活力,但在目前的货币传导机制和金融微观基础之下,央行通过调控达成上述利率结构的难度不小,这也涉及到利率结构的调整问题。

    如果说2004年中美元的第一次加息是美元利率开始进入上扬通道的一个信号的话,那么,美元第二次加息则表明美元正式进入加息周期,正式结束了利率的下降通道,进入利率上升周期。从人民币与美元的互动关系看来,人民币利率进入一个加息周期也是近期的一个必然趋势。