从过去一段时间来看,货币市场基金获得了平均在3.5%左右的年化收益,并且在近期不断提高,甚至出现部分货币市场基金获得超过8%的年化收益的状况。结合《货币市场基金管理暂行规定》(下简称规定),我们认为,当前货币市场的高收益以及不同基金之间收益率的差异性主要来源以下几个方面:

    其一、《规定》指出:"货币市场基金投资组合的平均剩余期限 ,不得超过180天"。但并没有明确指明是时点限制还是实时限制,进而导致部分基金可能在运作期内持有剩余期限较长的债券品种,而在定期信息披露的时点上进行短暂的调仓,将组合期限在该时点上符合180天限制。

    其二、《规定》并没有明确组合期限的计算方法,即是采用净资产加权还是总资产加权。在此情况下,各基金可能采取对自己有利的总资产加权,这势必掩盖基金组合的实际剩余期限(净资产加权更为合理,因为总资产包含可能的杠杆放大,进而掩盖实际的风险),使部分基金即使在信息披露时点上也可以持有期限更长、相应收益更高的债券。

    其三、对于浮息债券,《规定》称:"以市场利率为基准利率的可变利率或浮动利率债券,利率调整频率小于一年的债券的剩余期限等于计算日距下一个利率调整日的剩余时间"。这条规定并没有明确何为"市场利率",并且对于传统的一年调息一次(以一年定期存款利率作为基准利率)的浮息债券的剩余期限的规定不尽合理。这使得部分货币市场基金可以持有距到期日期限较长的债券来提高基金收益。

    其四、《规定》对回购交易的剩余期限计算方法不明确,使得部分基金可以用通过短期回购的滚动操作来实际持有较长期限的债券,进而获得较高收益。

    其五、对于银行间市场一些交易不连续的债券,《规定》没有说明其公允价值的确定方法,进而部分货币市场基金可能会选取不同的标准来进行估值,或者通过公告时点的异常交易来人为操纵市场价格。这也会造成估值的混乱和较大偏差。

    从海外发展来看,Dale L.Domian与William Reichenstein(1998)在详细比较了美国市场货币市场基金1990-1994年的收益情况后,得出以下主要结论:

    其一、基金费用的不同是导致各货币市场基金净收益出现差异的决定性因素；

    其二、对于规模不超过30亿美元的货币市场基金存在着明显的规模经济效应,即在30亿美元之下,规模越大,费率越低,相应的基金净收益越高；

    其三、规模在30亿美元以上的货币市场基金,基本不具有规模经济效应；

    其四、货币市场基金的收益具有相当的持续性。

    分析表明:成熟市场的货币市场基金只是投资者进行头寸和流动性管理的工具,依靠杠杆放大和其他一些高风险操作来获得远高于市场无风险收益的做法是不可取的,也是不可持续的。规范的货币市场基金运作所表现出来的收益差异,仅仅在于其费率的不同,并且在一定的范围内,存在明显的规模经济效应来促使基金管理者扩大基金规模、主动降低费率,进而提高基金的净收益。

    随着货币市场的完善、货币市场基金的整体规模的扩大以及管理法规的规范,我国货币市场基金发展初期的高收益率面临着降低和趋同的趋势,与此同时规范化运作后投资人所承担的风险也将有所降低。我们认为稳定后的年化收益应该在2.8%左右,货币市场基金仍然是投资人一项良好的低风险、稳定收益的流动性管理工具。