3月16日收市后,央行在自己的网站上公布了《中国人民银行调整商业银行住房信贷政策和下调金融机构超额准备金利率》。在我们看来,下调超额准备金存款利率政策的出台是央行一直以来所酝酿的改革思路,对这一思路以及央行未来继续的改革意图,我们试图做一个深层次的思考,因为,其对债市的影响是变革性的。而提高住房贷款政策则意味着宏观调控真正走向了市场化阶段。

    存款利率市场化逐渐启动

    对于商业银行来说,将超额储备金存款利率下调到0.99%水平,最直接后果就是,拼命吸收存款的策略可能已不再是合适的。因为新的超额准备金利率只比0.72%的活期利率高出27bp,也大幅低于其他期限定期短期存款利率,而商业银行的吸储成本几乎是肯定高于0.99%的。

    因此,商业银行未来对待存款的策略可能逐渐转变为是"以贷定存","以投定存",即有多少贷款业务(由市场需求和自身的资本充足率决定)、有多少债券值得投资,就吸收多少存款。这将是一个巨大的变化,因为此前的商业银行还背负着"高息揽存"的罪名。去年10月末,央行在宣布加息时,也同时宣布了允许存款利率下浮的决定。就当时来看,多少有些莫名其妙,而现在就很好理解。因为银行在新的储备金利率下,存款多并不意味着利润就多,反而可能带来损失。今后的商业银行,完全可以通过采取将吸储利率下浮到法定利率水平以下的方式,拒绝过多的存款。上述现象背后的本质是,央行减少了对商业银行的免费支付,导致商业银行免费利润消失,商业银行进而就相应减少对存款的利息支付。

    1年央票利率接轨法定利率

    长期以来,超额准备金存款利率是金融机构回购利率守望的底线。在该利率为1.62%的时期,公开市场7天回购利率大部分时候就在此水平的边界运行。当然,银行间市场交易的7天回购利率比公开市场高,那是因为公开市场的7天交易是大额的回购批发市场,而银行间市场的7天交易不过是小额的回购零售市场,故存在收益率上的差别。新的准备金存款利率政策将此前的1.62%水平下调63bp至0.99%,因此,回购市场最直观、也是必然的反应是7天回购利率也随之大幅度下降。如果降幅是同比例的,则意味着7天利率的零售值将回落到1.20-1.40%的区间水平。

    对短期利率而言,7天回购利率是整个货币市场利率体系的套利基础,如果该利率下落,必然导致期限更长货币利率的下滑。此前,使用7天回购利率滚动套做1年央票的收益率大约在1.0%上下波动。而在7天回购利率大幅回落后,在套利的力量的作用下,1年央票利率也将快速回落,并与法定利率利差缩小,形成接轨趋势。

    法定存款利率将成定价基准

    此前我们曾指出,1年期央票利率已成为中国债券市场收益率曲线的定位基准。从这个意义的角度来看,此次超额储备金利率下调后,首先将是7天利率与1年央票利率跟随下调,进而会传导给整个收益率曲线,导致债市曲线中枢回落,从而带来一轮债券价格的上涨。

    上述现象可能只是表面的,更进一步的意义在于,在1年期央票利率回落后,法定存款利率可能转化为中国债市真正的定价基准。我们这样思考:首先,1年央票利率很难大幅高于法定存款利率。7天回购利率大幅回落后,在套利力量作用下,1年期央票利率再度向上偏离法定存款利率的可能性不大。即使动用准备金工具收缩货币,也将因为极度宽松的流动性与大幅降低的超储利率而不会对央票利率形成太大冲击(更深层次的原因可能在于,多余货币已经丧失了转化为贷款的能力,无法在投资收益率上提出更高要求)；其次,1年央票利率也不可能低于法定利率很多。原因很简单,因为公开市场操作如果导致1年央票利率低于法定利率很多,则整个社会的融资利率曲线会下降,法定存款利率将失去应有的意义。

    综上分析,我们认为,央行在货币市场最终的操控目标可能是让央票利率逐渐接轨法定存款利率,因此,法定存款利率也可能慢慢演变为债市收益率曲线的定价基础。