■ 美元做市商制度本身仅仅只是一种交易制度,这种交易制度能否有效运作,将取决于其所处的制度、金融环境,它既是与外汇管理制度、汇率政策、外汇市场等密切相关,也与经常项目、资本项目管理有关。应将美元做市商制度放在我国对外金融安全的大背景下考察。

    ■ 我国推行美元做市商制度应以进一步加强经常项目、资本项 目管理为前提,充分考虑强制结售汇制特点,并进一步研究人民银行的汇率干预方式,此外,还应加快发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。

    3月15日,中国银行股份有限公司与中国外汇交易中心正式签署外汇业务全面合作协议,中国银行将以做市商的身份,积极参与中国外汇交易中心即将推出的8种外币间汇率产品交易,中国外汇交易中心将选择中国银行遍及全球的外币支付体系和网络,作为其外汇市场资金清算的主渠道。

    之前,央行2004年四季度的货币政策执行报告曾指出,我国将进一步深化外汇管理体制改革,促进国际收支平衡。加快外汇市场基础建设,增加银行间外汇市场交易品种,试点美元做市商制度。

    在国际外汇市场上,"做市商"通常是有实力、有信誉的商业银行,这些银行不断向市场报出买入价和卖出价,即"双向报价",同时承诺在所报的价格上成交。做市商通过不断报价、买卖,维持市场的流动性,同时通过买卖差价,补偿各项费用并实现利润。

    美元做市商制度已渐行渐近。推行美元做市商制度,是否会缓解人民币升值压力,减轻通货膨胀压力呢?

    一、美元做市商制度不会实质改变人民币升值预期

    一般来说,交易制度的选择仅影响交易效率。交易成本对交易行为有一定影响,但不会实质改变人们对人民币币值的基本判断。从人民币非交割一年期远期汇率的波动看,2003年中以来一直处于升值状况,且大体与人民币和美元的实际有效汇率同步。因此,当前人民币升值预期主要来源于美元汇率的持续贬值。在当前的外汇管理体制下,只要美元汇率继续贬值,中国经济保持高速增长,中美利差继续维持,人们不会仅因交易制度的变化而实质改变对人民币的预期。事实上,即使在现有的美元/人民币交易制度下,人们也不愿意持有过多的美元资产。2002年外汇存款1506.67亿美元,其中居民储蓄893.59亿美元,到2003年外汇存款绝对量出现下降,降到1487.06亿美元,居民储蓄为855.14亿美元。2004年3月,国家外汇管理局提高经常项目外汇账户限额,将企业可保留经常项目现汇的比例由20%提高到30%或50%,外汇存款有所上升,为1529.99亿美元,但居民储蓄继续下降,为802.37亿美元。

    总之,做市商制度仅仅只是我国美元/人民币交易在技术层面上的制度变更,对人民币币值预期的影响有限。当然,其作为政府改进汇率形成机制的一项措施,公众可能会预期政府会有进一步的行动,产生放宽汇率波动幅度的联想。

    二、美元做市商制度有助于推动人民币汇率的市场化形成机制

    人民币汇率的市场化形成机制,实质上就是汇率水平由真实外汇市场供求自发决定。由市场形成的汇率并不一定是市场化汇率。判断一国汇率是否是市场化汇率,及市场化程度有多高,除了看汇率是否官方指定,外汇市场的参与主体是否广泛外,还取决于:(1)资本管制程度；(2)外汇管制程度；(3)中央银行对汇率的干预程度。

    我国已不再官方指定汇率,而是由银行间外汇市场形成。从表面上看,我国的汇率已市场化,但(1)我国于1996年实现了人民币经常项目可兑换,但资本项目下仅实现了部分可兑换,在国际货币基金组织划分的43个资本交易项目中,有一半的资本项目交易仍然受到限制。(2)仍实行较严格的外汇管制。强制企业在外汇指定银行结汇或超限额结汇,按照有关凭证、外管局核准件售汇,外汇指定银行则实行结售汇周转头寸限额管理,不足下限或超过上限的,都要在银行间市场补足或抛出。(3)人民银行通过外汇公开市场操作,在维持汇率基本稳定的前提下保证外汇市场的出清。

    可见,银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务,成为结售汇体系中必不可少的一个环节。人民银行是外汇市场上唯一的"做市商",完全控制汇率水平。企业仅在结售汇时限内、限额内,外汇指定银行在结售汇周转头寸上下限范围内、买卖价差上,表达自己对汇率的看法,市场化成分较少。

    在这种环境下推出美元做市商制度,首先需要进一步放宽市场主体符合资本管制要求的外汇处置权,在严格银行外债管理基础上改进甚至放弃外汇指定银行结售汇周转头寸的管理,提高汇率波动的幅度(当汇率波动幅度提高后,应提供相应的汇率对冲工具)。这些措施都将有助于推动我国市场化汇率形成机制的建立。事实上,从2004年起,外汇管理局就已经着手调整经常项目外汇帐户限额管理,将企业经常项目外汇帐户可保留外汇的比例由上年度经常项目外汇收入的20%提高到30%或50%,扩大了按实际外汇收入100%核定经常项目外汇帐户限额的企业,将超限额结汇期期限由现行的10个工作日延长为90日。此外,还对个人结售汇、境内外资本流动、跨国公司内部外汇管理等进行适当地调整,扩大了外汇供求范围,汇率形成的市场化程度已有所提高。

    其次,如果推出美元做市商制度,改变了由中央银行充当外汇市场唯一做市商的现状,在做市商之间引入了竞争机制,同时也使得做市商不再有货币政策等宏观政策目标,具有了商业利益。而中央银行对汇率干预的难度加大,汇率的浮动幅度将会有所扩大。

    三、与做市商制度有关的配套措施,将会影响基础货币的投放

    在当前外汇管理体制下,限额以外的外汇将最终转化为中央银行的外汇储备。在人民币汇率保持基本稳定的前提下,将引起外汇占款的同比例增加,导致基础货币的被动投放。与做市商制度有关配套改革措施的选择,将有可能影响我国通过外汇占款渠道投放的基础货币。

    继续维持现有汇率且不放松现有的外汇管理,尤其是不提高做市商结售汇周转头寸的限额,做市商制度将仅仅是市场外汇的交易方式,不会改变汇率形成机制,缓解人民银行回笼基础货币的压力。

    如果放松外汇限额管理,提高各个主体的外汇限额,尤其是做市商外汇周转头寸限额,限额以上必须由中央银行持有的外汇资产减少,则可能会引起外汇资产在人民银行、外汇指定银行(包括做市商)以及企业、个人之间的重新分配。只要新增外汇资产不由人民银行持有,就不会形成基础货币的投放,就会有助于缓解人民银行调控货币、物价的压力。

    但是,我们还应看到,经济主体持有外汇资产的数量,不但受限额的限制,而且还取决于经济主体对外汇波动的预期、对汇率风险的管理能力及外汇市场的深度、广度等诸多因素。在当前的市场环境下,放松外汇限额管理,不会实质改变外汇资产在人民银行及其他市场主体之间的分布状况。

    当然,由于原先限额较低,外汇持有量受限额限制达不到满足交易需求最优持有量的主体,会增加外汇持有,从而在一定程度上减少了中央银行外汇资产的持有量。

    四、推行美元做市商制度应注意的若干问题

    美元做市商制度本身仅仅只是一种交易制度,这种交易制度能否有效运作,将取决于其所处的制度、金融环境。具体而言,美元做市商制度将与外汇管理制度、汇率政策、外汇市场等密切相关,也与经常项目、资本项目管理有关。不能简单的就做市商制度谈做市商制度,应将美元做市商制度放在我国对外金融安全的大背景下考察。当前虽然外汇管理有所放松,但仍存在外汇资产分布相对集中,人民币汇率预期较为一致,市场汇率仍然缺乏弹性等问题,设计并推行美元做市商制度,存在一定的挑战。

    1、应进一步严格经常项目、资本项目的管理

    外汇的供给与需求,来源于国际收支,但发展我国的外汇市场,不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是我国抵御对外风险的主要方式,只有在对外风险基本可控的前提下,发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定,已体现了这种理念。当前推行美元做市商制度,应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。

    2、应进一步研究人民银行的汇率干预方式

    当前我国的外汇市场是银行结售汇差额的交易市场,且采取撮合成交的场内交易方式,即会员自主分别报价、计算机按照价格优先、时间优先的原则撮合成交。在这种情况下,外汇市场每天成交额不大,2004年日均成交仅折合美元6.02亿,信息较为集中,央行对汇率有极强的干预能力。采取美元做市商制度后,则美元/人民币交易转为场外交易,信息分散,交易量扩大,人民银行对外汇市场的分析难度加大,汇率干预能力减弱。人民银行是否还应对汇率进行精确干预?干预的目标是美元汇率,还是应转为人民币有效汇率?人民银行应采取什么方式干预汇率,是仍然通过场内市场,还是仅与做市商建立央行交易商制度,作为做市商背后的做市商?

    3、尽快推出外汇远期、互换及期货、期权等外汇衍生产品

    推行美元做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力,这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果美元做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大,市场上又缺乏外汇风险管理工具,那么只会使市场主体承受不必要的风险,给金融系统埋下隐患,不会提高其风险意识和风险管理能力。

    目前我国国内银行间外汇市场上只有美元、欧元、港币、日元对人民币的即期交易,没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。我国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务,利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。外管局已批准外汇交易中心开展银行间外汇交易,外币买卖系统也将于2005年5月正式上线运行,银行可通过外币现货买卖管理外币汇率风险。外汇交易中心也已与芝加哥商品交易所签署谅解备忘录,应在此基础上加强外汇远期、互换及期货、期权的研究,尽早推出这些产品。

    4、美元做市商制度的设计应充分考虑强制结售汇制特点

    美元做市商制度的设计,应借鉴国际、国内有关做市商制度的经验,尤其是我国于1991年推出的国债二级市场双边报价商制度。但还应注意到,我国的外汇市场与国债市场存在较大差别。在当前强制结售汇制度下,企业、外汇指定银行的外汇买卖行为并非完全市场行为,而是带有一定的强制性。加上外汇指定银行外汇周转头寸分布带有一定的规律性,处于做市商地位的银行就有可能通过加大买卖价差,不对称定价等获得不合理的收益。