一级市场新券发行利率频频低于市场预期，二级市场不停上扬，两个市场形成循环互动——债券市场芝麻开花节节高

    今年1月以来的债券市场走势，可谓“芝麻开花节节高”，不断创出新高。从市场表现来看，一级市场新券发行利率频频低于市场预期，二级市场不停上扬，形成了一级市场助涨二级市场，二级市场推动一级市场的循环互动局面。3月15日，交易 所国债指数一路上涨，收于101.24点，银行间债券总指数也上升到106.27点，均创下18个月以来的新高。

    笔者认为，债券市场的持续走高主要得益于以下三大因素。

    升息预期弱化

    通过宏观调控，M2的走势得以有效控制，考虑到M2对CPI走势影响的滞后期。粗略地分析，M2上升时，其对CPI的影响在10个月左右后显现；CPI上升得较慢，但持续时间是M2上升时间的1.8倍左右，到达峰顶的时间大体滞后M2到达峰顶的时间22至25个月。当M2下降时，其对CPI的影响在大约在22个月至25个月后显现；CPI下降得较快，但持续时间只是M2下降时间的一半左右，到达谷底的时间大体滞后M2到达谷底的时间10个月。由于M2从2003年9月已开始转向下降，对CPI的影响将滞后显现。从CPI的走势看，基本印证了以上分析。

    2004年7月份以来，宏观调控对CPI的影响逐步显现，其增长率明显回落，由最高的5.3％降至2005年1月的1.9％。虽然2月份的CPI增长率有所回升，达到3.9％，但是当月的PPI增长率仍然延续了1月份的下降趋势，再者考虑到春节的原因，未来CPI的是否仍能继续上扬值得怀疑。在上述的背景下，市场对宏观调控的效果基本仍可，对近期升息的预期逐渐弱化，债券投资热情高涨，成为了推高债券的重要因素。

    市场资金宽裕

    春节之后,市场资金面再度恢复宽松的状态,央行逐步加大了央行票据发行和正回购操作力度,吸收流动性。虽然节后央行试图收紧过于宽松的资金面,但收效甚微,公开市场利率水平仍延续了节前一路下行的走势。3月10日，3年期央行票据发行利率为3.72%,比上周下降了8个基点,回到了两周前的水平。3个月央行票据则继续下行,发行利率仅2.0156%,比上周猛降16个基点。一方面，央行通过大量发行票据和正回购回笼资金；另一方面，市场利率却不停下行，充分表明了市场的资金面宽松的状况。

    新债发行供不应求

    在一季度“两会”之前，财政部仅仅是试探性地发行了少量国债。国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行等政策性银行的债券发行也基本安排在3月份之后。中国银行等商业银行的次级债在第一季度更是凤毛麟角。据统计，今年1、2月份各发债主体共发行债券5次，总计发行量为720亿元，不包括央行发行票据21期，发行量3880亿元。如此不足千亿元的债券发行量，根本无法满足各类大型金融机构对不同债券品种的需要。以至于有些保险公司甚至打出“数量不限”收购某只债券的公告，可见新债的发行远不能满足市场投资人的需求。

    回调在所难免

    2月份CPI的高企，使得3月和4月物价走势将处于一个关键时期。经济运行中一些推动物价上涨的因素进一步强化,这些因素使物价反弹的可能性不容忽视。从3月份央行公开市场操作的情况看，央行继续加大资金回笼力度的趋势明显,资金面极度宽松的局面很有可能得到缓解。另外，随着“两会”的结束，可以预见，债券市场将迎来一个发债高峰期，债券的供求关系失衡的状况将会得到明显改善。鉴于此，前期支撑债券市场走高的三大因素将受到不同程度的动摇和弱化。展望后市，经过一年多的持续上涨后,目前债券市场已处于相对高位运行,收益率已较2004年底平均下降50个基点,进一步上涨的空间已十分有限，债券回调在所难免。