上证所即将推出买断式回购撮合交易,由此买断式和质押式回购将共享同一交易平台,但投资人在两种回购方式下资产头寸的变化仍具有显著差异,不同资产头寸变化进一步决定了投资人在两种回购中不同的交易利益。

    如附表所示,买断式正回购方作为期初融资与出券方,在T日卖出一单位国债、按期初清算价格取得现金、按履约金比率支付相应履约金,其取得的净融资额 即为P-P*a元(其中P为期初清算全价,a为履约金比率)。质押式正回购方在T日出质一单位国债并按标准券金额取得现金,其取得净融资额即为100*x元(其中100为1单位国债面值,x为标准券折算率)。因此正回购方在期初阶段的交易利益差异将直接体现为两种回购中不同融资金额的比较。

    买断式正回购方作为期末还资与买券方,其在债券到期市价跌穿约定全价与履约金之差时可以选择不履约(即以放弃履约金的形式摆脱收券义务,以便回避超出履约金额的溢价买券损失),则在 R日将不发生资金还出与债券买入；在债券到期市价涨过约定全价与履约金之和时,由于对手方将选择不履约(即融券方通过放弃履约金来摆脱还券义务,以便回避超出履约金额的折价卖券损失),因此其在期末不仅回收自己的履约金,同时取得对手方的履约金,即在R日收取2P*a元；在债券到期市价位于以上两个临界价格之间时,交易双方均将选择正常履行交易,则正回购方在R日将收回1单位国债、按期末清算价格还出资金、收回期初支付的履约金,因此其到期净还资额为Q-P*a元(其中Q为期初约定的期末清算全价)。质押式正回购方则在R日解冻一单位国债并按约定回购利率还出现金,其净还资额即为100*x(1+r)元(其中r为质押式回购利率)。因此正回购方在期末阶段的交易利益差异将直接体现为对买断式回购中弃约条件的利用,以及在双方均不弃约情况下对完整期间内融资成本的比较。

    对于逆回购方而言,其交易地位与正回购方反向对称,也可作类似解析。以上交易利益差异直接决定着买断式回购在定价原理、损益分布、策略运用等方面与质押式回购具有显著区别。单就融资策略而言,若不考虑小概率发生的弃约情形,参照交易利益对照表即可对质押式回购及买断式回购的融资利益作出专门比较。

    不妨以上市较早的0215券历史成交数据进行模拟分析。在正回购方的期初融资金额方面,自今年1月1日实施质押式回购"逐周盯市"以来,0215各周标准券金额与当周各交易日收盘全价均值的比率基本都在95%以下,即目前质押式回购融资折价率一般高于5%。买断式回购91天期限品种的履约金比率为5%,因此在91天回购品种下两种回购的融资效率基本相当,在7天和28天期限品种下买断式回购的履约金比例分别为1.5%和3%,因此在短期品种中买断式回购的融资效率明显较高。

    在正回购方的融资成本方面,排除小概率发生的弃约因素后,买断式正回购的融资成本完全取决于到期约定价格与期初价格的差价幅度。假定远期定价完全符合理性预期(即到期约定价格与到期市价完全一致),根据0215上市直至今年2月底的历史成交数据,其7日价格波幅均值为-0.0528%,28日价格波幅为-0.2506%,91日价格波幅为-1.0159%,折合年率分别为-2.714%、-3.222%和-4.019%,同期质押式回购7天期、28期及91天期品种的平均年率分别为2.26%、2.36%和2.62%。因此若买断式回购的远期定价符合理性预期模式,则从历史经验来看买断式回购的融资成本在平均意义上将明显低于质押式回购,尤其在券价持续下跌时期将出现期末价格低于期初价格的负回购利率状况(即由融券方向融资方倒贴利息)。

    需要指出的是,对以上回购融资成本的比较结果还需额外考虑以下三点,首先是买断式回购的远期定价可能采取多种模式,在融券卖空需求不足情况下远期券价将无法得到充分揭示,甚至在融资需求主导定价情形下其远期定价基本比照质押式回购利率进行；其次是买断式回购与质押式回购应计利息归属不同,质押式回购标的券应计利息归正回购方所有,买断式回购标的券应计利息则归逆回购方所有,因此经利息归属的可比调整后质押式实际"含息"融资成本应为回购利率成本与债券息票收益之差,以0215息票率2.93%为例,其7天期、28期及91天期质押式融资成本的可比均值将调整为-0.67%、-0.57%和-0.31%,因此在应计利息归属可比口径下质押式回购实际融资成本一般均表现为负利率；其三是买断式回购期初履约金付出将减小期初净融入本金数额,因此将改变实际融资成本,若暂不考虑履约金的活期利息收益,则同样在理性预期定价模式下,买断式7天期、28期及91天期品种的平均年率估值分别为-2.755%、-3.322%和-4.231%。

    初步预计,在该产品运用初期融券需求相对较弱,因此远期定价可能主要以单纯反映融资需求的质押式回购利率作为参考。综合考虑应计利息归属的不同处理,买断式回购撮合交易较大可能以远期净价的微幅贴水或平水开局,以便反映应计利息一般高于回购利率的利差因素,相应远期全价则将微幅升水,以便实现与质押式回购较为接近的实际融资成本。债券利息越高、回购期限越长、与质押式回购利率联系越密切则买断式回购的远期贴水将越稳定显著,此外在跨利息支付日的回购交易中由于逆回购方将取得全部票息现金流,因此买断式回购的远期贴水将急剧扩大以便平衡逆回购方额外取得的债券利息收入。

    综合以上分析,单就融资功能而言,买断式回购下融资金额相对较高,融资成本则主要取决于远期价格的定价模式。初步预计在该产品运用初期将参照质押式回购利率进行定价,其中逆回购方的"含息"收益将基本与质押式回购相当,正回购方的"除息"融资成本将反映为远期净价的微幅贴水或平水。