◎ 受升息(预期)的影响,2004年企业债券发行一度陷入困境,在各项创新的有利推动下,九月以后困境得以扭转,但市场流动性进一步降低；

    ◎ 企业债券条款创新中附权设计成为创新亮点,保底条款成为发行成功的关键,相关条款对企业债券投资价值产生重大影响,市场作用导致创新由发行人利益主导转向满足投资者需求；

    ◎ 发行主体主要集中于煤电油运四个瓶颈产业中的国有大型企业,体现出明显的产业政策倾向,在审批制的框架下,这种情况将进一步延续；

    ◎ 2004年度企业债券创新力度较大,按照国际清算银行对金融创新的分类标准,除股权--引致型创新外,其它类型创新包括价格--风险转移型创新、信用--风险转移型创新、流动性--增强型创新和信用--引致型创新,都已经或即将出现；

    ◎ 在政策和市场共同作用下,证券公司债券、银行次级债券开始发行,多层次企业债券市场体系正在形成

    截至去年12月31日,2004年度批准的12个部门268亿元的发行额度,已有8家发行完毕,进度明显快于2003年。笔者在上年的创新趋势中提出的证券公司债券、商业银行次级债券都已成功发行,资产证券化债券、券商短期融资券也在积极准备之中,一个初级的、多层次的债券市场体系正在形成。与此同时,企业债券市场的制度建设力度也在不断加大。《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》的颁布,允许企业债券进入银行间市场交易流通,这可以看作是企业债券市场发展的新里程碑,对改善企业债券流动性、实现与国际惯例接轨具有重要的现实意义。

    通过对2004年度企业债券市场的回顾,我们可以总结出企业债券创新的总体特征,一方面,管理层对建立多层次债券市场体系、丰富企业债券品种给予了前所未有的重视,2004年1月31日,国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称国九条),《意见》中明确指出:"在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券市场品种,促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度,建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。"把发展企业债券、丰富债券品种放在全局的高度；2004年7月25日,国务院发布《国务院关于投资体制改革的决定》,《决定》再次强调"在严格防范风险的前提下,改革企业债券发行管理制度,扩大企业债券发行规模,增加企业债券品种。"这些高规格的政策文件充分说明政策在丰富品种、建立多层次债券市场体系方面推动力度较强。另一方面,在加息(预期)较浓、由发改委审批的企业债券投资价值受到广泛质疑的情况下,市场引导创新向保护投资者利益方向转移,发行人利益主导的创新已极度弱化。

    一、 政策和市场共同作用:企业债券品种的多样化趋势

    如前所述,2004年企业债券市场出现了证券公司债券、银行次级债券、商业银行定期次级债务、保险公司定期次级债务等等多种新的公募和私募企业债券,这些新品种、新市场的出现主要得益于两个方面:一方面是国家政策大力推动的结果,如通过制定一系列规章制度,使得相关债券发行工作有章可循。另一方面也是金融形势发展的客观选择,如银行次级债券的出现,很大程度上是由于我国商业银行资本充足率普遍较低并逐年下滑,急需补充资本金而其他渠道又无法满足需要,因而借鉴发达国家经验,发行次级债券补充资本金具有选择的客观必然性。

    二、 企业债券条款创新中附权设计成为创新亮点

    在2004年的企业债券条款创新中,附权设计成为创新亮点。2004年发行的、由发改委审批的19支企业债券中,有15支债券附有某一种或某几种权利,包括发行人可赎回权、投资人可回售权、投资人可转换权利、投资人获得保底收益权等等,这种现象同样出现在次级债券中,并且一支商业银行次级债券往往同时拥有几项权利,如04中行债02同时附有发行人可赎回权和投资人可回售权。这些附权债券的出现成为2004年企业债券创新最醒目的一道风景,标志着我国企业债券市场发展进入一个新的阶段。

    三、保底条款成为一些企业债发行成功的关键

    发改委审批的19支企业债券,有5支债券设有保底条款,这一条款设计确保了债券的成功发行。由于保底条款都保证企业债券年收益率在5%以上,大大提高了企业债券的投资价值,即使在市场存在加息(预期)的情况下对投资者也有较大的吸引力,因此后期发行的债券几乎都有保底条款,2005年已发行的05神华债和05申能债也沿用了这一方式,从发展趋势看,保底设计可能成为最常见的企业债券条款。

    四、市场作用导致创新由发行人利益主导转向满足投资者需求

    2003年的企业债券创新,主要还是受发行人利益主导,但在2004年这种情况已完全改变,所有条款创新几乎都围绕投资者需求来展开。8月以前,由于发行人和主承销商无法迅速适应市场环境变化,企业债券发行一度陷于绝境。为确保债券顺利发行,发行人和主承销商被迫适应加息(预期)的市场环境,通过创新来满足投资者需求。如设立投资人回售权、可转换权、选择浮息方式计息、附有保底条款等等,无不从满足投资者的需求角度进行创新。市场作用型创新发生了本质的变化。

    五、担保机构有多元化发展倾向,但银行担保和大股东担保仍占绝大多数

    发改委审批的企业债券,全部通过担保实现信用风险转移,信用等级大幅提高,2004年发行的债券全部为AAA级。同时,担保机构并非只有银行一种机构,已呈现多元化发展倾向,除铁路债券继续由国家铁路建设基金提供担保外,其它如04中石化债由中石化集团提供担保,04中信国安(资讯 行情 论坛)债由中投信用担保公司提供担保。但总体上看商业银行提供担保仍占绝大多数,可见商业银行面临的这种企业债券担保风险并未出现明显转移。此外,本年度担保主体更多地表现为发债主体的大股东,除04中石化外,所有证券公司债券的担保机构都是其大股东,这也是我国担保机制不健全的必然结果。

    总体来看,2004年度企业债券创新体现出现明显的政策推动和市场作用的双重特征,在政策和市场的共同作用下,证券公司债券、银行次级债券(包括公募和私募)等券种得以顺利发行；在市场升息(预期)的压力下,创新已由发行人利益主导转满足投资者需求。

    2004年的企业债券创新是在我国金融环境的背景下,发行人适应市场对企业债券需求的努力中实现的。结合国际清算银行的创新分类标准,可以看出除股权--引致型外,其它类型的创新包括价格--风险转移型创新、信用--风险转移型创新、流动性--增强型创新和信用--引致型创新,在2004年的企业债券市场都已经或即将出现,总体上看,2004年企业债券创新可谓硕果累累(见附表)。

    展望2005年,如果《企业债券管理条例》能够顺利出台,产品创新会有更大的突破。比较重要的包括,针对商业银行积累的房地产开发贷款和自营性个人住房抵押贷款余额,开发资产证券化债券品种,针对券商负债经营能力低下影响证券市场发展的实际,开发出更多的券商短期融资债券品种,以及项目债券品种等,都将成为市场首选。伴随着企业债券品种的多样化,建立普遍适用的企业债券评级制度和跟踪评级制度也显得越来越迫切。

    中国科学院研究生院
    北京天则经济研究所
    上海证券报社
    《中国金融产品创新报告(2005)》撰写组
    学术委员会顾问:成思危
    学术委员会主任委员:张曙光邓勇
    副主任委员:汪寿阳                      盛洪
    主编:杨如彦
    副主编:孟辉