无论在市场规模还是制度建设上,2002年应该是沪深可转债市场真正起步发展的一年,而过去的2003、2004年更是可转债市场快速发展的两年。2003年沪深两市共发行了16只可转债,募集资金总额达185.5亿元,发行家数和融资规模都超过了历年的总和。2004年共发行了12只可转债,累计规模209.03亿元,由于招行的超大规模以及单笔转债规模的普遍上升,转债融资总额创纪录地突破200亿元,可转债市场延续了2002年以来的快速发展。经过2003、2004年的快速发展,目前转债市场存量约为336亿元,发行公司的行业覆盖面已有 明显的改善,市场规模的快速发展提升了转债市场的投资价值。从再融资的比较来看,可转债在再融资中的占比逐步趋于主导地位。

    2004年投资拉动经济高速增长,上游投资品价格快速上涨,为了保证经济的平稳健康运行,政府最终不得不采取了必要的调控措施。在宏观调控和升息的影响下,2004年股市和固定收益债券市场的波动都较大。上证指数跌破了近年来市场所默认的1300点重要底线,并创下了5年来的新低,投资者的风险意识得到强化。从股票、国债和可转债市场的横向比较来看,在股票和固定收益类债券风险环生的2004年,转债的品种价值得到充分体现,可转债市场在收益上仍然延续了2003年的优异表现。2004年转债与转债股的相关系数达到0.945,说明目前沪深市场转债的股性较强。转债股性较强的主要原因来自境内转债发行时较低的初始溢价幅度和优厚的修正条款。在目前市场盈利模式仍较单一的环境下,转债与股票较高的相关性决定了投资转债的成败将主要取决于股票市场的走势。同时CAPM模型显示,转债相比股票具有明显较高的系统性超额收益(Alpha系数),而另一方面转债所需承受的来自A股市场的系统性风险(Beta系数)却较小。转债市场相比股市较低的系统性风险和较高的超额收益在股市波动较大的2004年表现突出。转债与股票较强的相关性决定了转债与债市的相关性必然很弱。实际数据分析显示转债与债市基本上不相关,反映了投资者将转债视同为更接近于股票的投资行为。

    由于转债投资特性的复杂性,境内转债市场的投资者主要为机构投资者,相对较小的市值规模相比旺盛的市场需求导致了其持有集中度较高。2004年中期的持仓结构显示,转债前10大持有人的持仓量占到了全市场存量的53%。从2002年至2004年中期,转债的存量规模增长3倍的情况下,转债前10大持有人的持有量占市场总存量的比例反而上升了近7个百分点,集中度进一步提高。转债持有人较高的集中度是市场在下跌时流动性较差的主要原因。从投资者结构变化来看,QFII正逐渐成为转债市场仅次于基金的第二大投资主体。我们不能否定的是,QFII进入境内市场最基本的出发点来自对人民币升值的强烈预期。但纵观境内 A股市场、债券市场和转债市场,对升息周期的强烈预期,固定收益类债券市场很难看好； A股市场相比 H股市场较高的估值水平对QFII同样缺乏吸引力；而境内转债市场相比成熟市场的估值水平存在明显的低估,同时转债为QFII规避了对市场和公司基本面不熟悉的风险,所以转债对QFII来说是最具吸引力的品种。

    2004年全年居民消费价格指数上涨3.9%,固定资产投资价格指数上涨5.6%,通货膨胀的压力不断增强。同时,在连续的宏观调控影响下,从2003年8月开始,市场利率不断攀升。2004年10月28日,央行加息27Bp。由于承销商和上市公司基本都不能选择转债发行的时机,为了融资的顺利进行,2004年发行的12只可转债在票面利率的设计上有了较多的创新亮点,出现了相对较多的浮动利率转债,其中包括营口港(资讯 行情 论坛)、创业环保(资讯 行情 论坛)和晨鸣转债。晨鸣转债是当央行上调一年期基准利率时,转债的票面利率按同样幅度进行上调；而当央行下调基准利率时,转债的票面利率将不会向下调整。也就说如果至2009年,央行不但升息也进行了降息,则晨鸣转债的票面利率将只享受了升息的好处,而不会受到降息的负面影响,优于一般意义的浮息债。转债的票面利率之所以会出现如此优厚的设计,主要原因在于目前转债票面利率不得高于同期银行存款利率的约束使得企业通过可转债融资的债权成本较低。在发行方式上,招行转债相比以往转债的发行具有较大的创新,招行转债发行时进行了两次优先配售:首先,按1:0.4的比例向全体股东进行优先配售,现有股东第一轮优先配售后的余额将全部向现有流通股东再进行第二轮配售。在招行转债的发行上,流通股股东两次实际获配售比例为1:2.87,而非流通股股东为1:0.4,公司和承销商运用发行方式的创新充分考虑了对流通股股东的补偿。

    从成熟市场来看,转债的主要需求方是对冲基金。对冲基金一般不关心股价的绝对涨跌,而是通过对冲头寸的建立将股票的波动收益化,对冲基金的优势还在于其绝对收益的获取。在目前境内没有卖空的市场环境下,实际意义上的对冲套利是不能实现的,但对冲基金的对冲思路却提供了一种选择股票还是转债的方法,即通过放大做转债,在转债收益能跟上股票的情况下来比较股票与转债的风险,以获得对转债相对价值的判断。此创新方法为投资者提供了一种转债在资产配置中的思路,以及对转债相对价值更为简单清晰的合理判断,如果将转债在放大操作后风险和收益都将低于股票的话,说明转债相比股票可能存在一定的高估,反之,则存在一定的低估。

    可转债发行条款越优厚,其对流通股股东的伤害越大,在分类表决制度出台后,可预期未来转债的发行条款将发生重大的改变。由于沪深股市估值相对较高的历史原因,市场对增加供给的再融资充满了恐惧,如果再融资需要取得流通股股东的分类表决通过,通常将非常困难。在分类表决制度下,转债市场规模的发展将受到较大的影响。神火股份(资讯 行情 论坛)(000933)为第一只通过分类表决确定转债发行方案的公司,最终公司的转债融资方案因未获得参加表决的社会公众股股东所持有表决权的半数以上通过而不得不搁浅。为了获得流通股股东的表决通过,未来转债的发行条款对股性的保护将大幅度减弱,具体将表现为初始溢价幅度上升,修正转股价格基本变为不可能等,所以为了能够成功实现融资,未来转债的固定收益部分将有较大幅度提高。政策的变化给未来的可转债市场带来了较大的不确定性,一方面是流通股东的分类表决使得上市公司转债发行难以通过,而即便能勉强通过流通股东的转债条款,承销商也会备感压力,在没有了修正的保护后,公司对转债的转股预期将大幅下降,公司发行转债的积极性也将大大降低。分类表决制度对可转债市场的负面影响将是巨大的,市场会重新进入比较坏的时刻吗?而另一方面,股市估值水平的下移,股权融资成本大幅上升,已开始被一些质地较好的公司所关注,而在转债发行的盈利要求降低后,满足条件的公司将更多,市场还会延续快速发展吗?个人认为负面结果的可能性应该更大。可预期2005年转债的发行规模和市场机会都可能"盛极而衰",在政策从一个极端走向另一个极端的背景下,可转债市场的发展可能再一次陷入困境。

    期权、期货等衍生工具的最大特点在于其杠杆效应,期权更是以有限的损失去博取高额回报的投资工具,而期权的杠杆特性在可转债不能拆分的市场环境下被完全埋没。在完全市场机制的市场中,创新的原始动力往往都来源于利益的驱动,单纯的期权交易品种不但能迎合市场投机者的需求,同时也会带来真正意义的金融产品发展。风险和收益通过在不同类型投资者间的转移,也会给市场带来新盈利模式的机会。从目前国内市场的情况来看,无论是从挖掘期权杠杆特性,发挥期权在资产组合中功能的角度,还是从活跃市场、创造流动性的角度,将转债的期权和债券部分拆分都将是未来创新的方向,将可转债拆分交易也是可转债价格发现至为关键的因素,投机者的参与促进了转债价格的发现。在交易创新发展的基础上,可放大兼避险特性的期权从所寄生的可转债中剥离出来后,根据风险偏好的差异可以与其他各种类型的资产组合生成新的金融产品,为投资者和金融中介带来新的盈利机会,比如真正意义绝对收益的对冲基金等,从而推动金融市场的发展。

    中国科学院研究生院
    北京天则经济研究所
    上海证券报社
    《中国金融产品创新报告(2005)》撰写组
    学术委员会顾问:成思危
    学术委员会主任委员:张曙光邓勇
    副主任委员:汪寿阳                      盛洪
    主编:杨如彦
    副主编:孟辉