2004年股票市场的萎缩造成了两种情形:一是股权融资的竞争性加强,那些能够讲出一个完整"好故事"的上市公司夸张性地扩大了融资规模,导致2004年股权融资向少数公司集中；二是宏观经济中上游基础行业相对投资价值的提升,煤电油运等投入较高行业股权融资受阻,转而求助于以股权支付为主的资产重组。

    一、上市公司2004年股权行为创新:动力与机理

    2004年上市公司股权工具创新的机理(见上图)。可以看出,供求矛盾加剧了 A股市场原有的各种矛盾,围绕恢复市场功能目标进行的工具创新的核心是创造和提升市场预期。

    1、市场环境变化推动了股权工具创新

    产业间相对投资价值变化。除了股票市场的萎缩导致的市场创新外,2004年产业间相对投资价值的分化,也使争夺控制权和获得融资成为股权行为创新的重点:一些上市公司通过集团整体上市,在保留控制权的同时,把原来剥离出去的上下游产业又收回来；另外一些上市公司的控制权发生了转移,是因为入主的股东拥有更强势的谈判能力和优质资源。表1的统计说明,2004年涉及上市公司最大的收购项目集中于相对投资价值较高的煤电油运行业,说明证券市场价值发现功能的复位和宏观经济走势对证券市场的影响。并且,不同行业间的并购溢价包含了不同时间段内行业估值的差异性,进一步说明证券市场的功能复位趋势。

    2、制度创新对股权工具创新形成激励

    国资管理体制改革。2004年中央企业重组形成两方面的激励:一是大型国有企业完成重组后,在资本市场进行融资的需求更加迫切；二是上市公司非流通股转让提速。在国有股二级市场转让被"冻结"的情形下,国有股转让的创新体现在:1)为突破国资委对收购价格的约束,借助上市公司母公司改制机会进行压价收购,实现对上市公司的低成本收购；2)为规避国有股转让中"自买自卖"的风险,一些公司借助司法拍卖所体现的司法权大于行政权原则,使管理层以合法途径获得上市公司控制权；3)以地方政府为主导的属地化并购中,出让方式特别容易实现市场化。

    监管政策变化。2004年新股发行询价制度、上市公司重大事项分类表决制度、强制现金分红制度等改革,使上市公司内部决策呈现出多方博弈特点。例如,在大规模融资计划中,流通股股东对非流通股股东的话语权明显增加,导致了混合融资方案和对原流通股股东大比例配售的融资创新；在吸收合并和以股抵债方案中,设计了流通股股东现金选择权；在净壳重组方案中,出现了利用行业市盈率估值差异让市场买单的思路；为解决大股东占款问题,部分上市公司以股抵债的实施创新了国有股定价的市场协商机制,并创造了对国有股存量进行调整的机会。

    降低交易成本。在市场萎缩和投资者参与意愿不强的前提下,以股权为支付对价有助于降低上市公司控制权转移中的交易成本。例如,吸收合并是一种低成本的收购,它更适用金字塔型公司集团内部,在同一控制性股东主导下的资源整合,典型案例是第一百货对华联商厦的吸收合并,诞生了国内最大的商业类上市公司。又如,曲线收购的目的是为规避信息披露的有关规定,以及非流通股转价格不低于净资产的规定。在中信泰富收购大冶特钢(资讯 行情 论坛)案、哈药集团(资讯 行情 论坛)要约收购哈药股份案、宇通客车(资讯 行情 论坛)MBO案中,使用了要约收购、司法拍卖、定向增发等工具,这些收购案在规避法律管制的同时,也完成了上市公司控制权转移。

    二、2004年上市公司股权工具创新的案例:看点与瑕疵

    1、集团整体上市出现了三种模式

    2004年集团整体上市出现了三种模式:TCL模式的本质是换股+IPO；武钢模式的本质是定向增发+收购母公司资产；中软模式本质是股权划转+资产收购。其中,中软模式因总公司资产规模较小而难以复制。

    在前两种模式中,需要解决的核心问题是解决"二次上市"和原流通股股东利益保护问题。附表简要分析了为实现集团上市可能采取的各类方案,可以看出,针对集团控股上市公司的具体情况,采取TCL模式或武钢模式,既能够避免因单纯定向增发导致的非流通股比例过大而不符合《公司法》规定的最低上市标准的情形,又能避免向公众股东大量发行新股,造成二级市场巨大压力的情形。复制武钢模式和TCL模式的关键点是集团必须要有良好前景和优质资产,在定价时注意向流通股东倾斜。2004年提出集团整体上市计划的还有宝钢集团、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)和上海汽车(资讯 行情 论坛)。

    2、吸收合并降低了收购成本

    第一百货对华联商厦的吸收合并的主要内容是:类别股东按不同比例折股；对不同意吸收合并的股东安排现金选择权；吸收合并完成后,依法注销华联商厦、第一百货作为存续公司吸收华联商厦的资产和负债。但方案也存在一定的"瑕疵",如两个折股比例虽考虑了类别股东的持股成本差异,但对流通股东中吸收反复强调和被吸收方的利益差异欠考虑,导致被吸收的华联商厦的流通股股东实际损失最大；方案中现金选择权实质是强迫流通股股东"默示同意"；进一步的衍生是,当异议股东要求上市公司以公平价回购股份时,缺乏必要的内部救济程序。我们认为,如果进一步重视对弱势群体的权益保护将使吸收合并方案更加完美。

    3、以股抵债成为备受争议的工具互换

    "以股抵债"的含义是,上市公司以控股股东"侵占"资金为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销。2004年电广传媒(资讯 行情 论坛)"以股抵债"案中,定价和表决机制受到市场争议:1)对大股东占款的事实激励；2)定价机制上未考虑对流通股股东历年对上市公司净资产贡献的补偿；3)分类表决机制下,大股东仍有可能操纵表决机器和联手中介机构,令"以股抵债"为其所用。

    我们认为,上市公司大股东以股抵债符合《公司法》有关部分注销股本的规定,不属于非流通股股东抽逃资本行为,并且体现了民事侵权的补救和惩罚原则。但是,在定价机制和表决机制设计上仍存在进一步创新的空间。因此,建议不仅要明确上市公司董事会、注册会计师、证监会派出机构在监督占款问题上的责任,而且需要采取切实措施切断大股东占用上市公司资金的纽带,从根本上杜绝发生类似情形。

    4、净壳重组凸显行业估值溢价

    中国凤凰(资讯 行情 论坛)与清江水电的净壳重组是典型的属地化重组。该方案因置入的水电资产未进入盈利期和关联交易疑点甚多而未获证监会同意。但方案引入行业估值溢价来提升投资人预期的创新值得肯定。根据方案,炼化资产置换成水电资产后,中国凤凰以资产规模和负债的增加换来水电行业稳定的现金流,相对原来的炼化资产易受上下游价格影响的特点,投资人有理由给予重组后的中国凤凰更高的市盈率估计。

    净壳转让的目的是控股股东退出上市公司而又不失去上市公司的主体资产,手段是将股权转让、资产置换和资产回购作为一揽子协议与潜在大股东签订。这样做不仅可以避免多次停牌造成的市场效率损失,而且可以避免因为股权或资产不到位造成的责权分离。净壳转让反映了近年来上市公司战略重组和重大资产置换中,为避免巨额现金支付而进行的创新,是未来跨行业重组的方向。

    5、外资造壳收购提醒关注反垄断

    2004年,江铃集团和长安汽车(资讯 行情 论坛)分别对江铃控股的增资扩股,福特公司作为长安汽车第二大股扮演了重要角色,并透过长安汽车实现了对江铃汽车(资讯 行情 论坛)的间接控制。该案符合《国家汽车产业发展政策》,有利于国内汽车制造厂商之间的整合。

    值得关注的是,沿用多年的以市场换技术的策略已经严重制约了民族汽车工业的技术创新步伐。在其他行业中,如柯达对乐凯的控制,都反映出外资借助控制权转让垄断市场的趋势。在这种背景下,有必要对外资收购进行反垄断立法。

    6、分拆上市成为新的融资模式

    分拆上市是指母公司将其部分资产、业务或者某个子公司独立出来,另行安排上市的行为。2004年TCL移动业务分拆方案中引入了BVI注册、实物股息等创新,但因 A股投资人担心分拆摊薄利润,方案几经修改方付诸实施。同年提出境外分拆上市的公司还有新疆天业(资讯 行情 论坛)、南纺股份(资讯 行情 论坛)。针对上市公司境外分拆上市热潮,证监会及时出台《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》,防止经营不善的公司将资产向境外转移,造成对流通股股东的利益侵害。《通知》是针对工具创新进行的制度改进,被认为是公司工具创新和制度规范的完美结合。

    三、2005年上市公司股权工具创新展望

    如果说,2004年 A股市场低迷和行业相对投资价值变化催生出创造公司价值和提升市场预期的创新主题。那么,随着制度创新的推进,2005年上市公司股权工具创新的重点将是解决股权分置和融资工具创新。

    首先,可能出现多种解决股权分置问题的试点模式

    一种思路是国有股权场外转让时可以设置"国有金股",作为特别股东,当新股东或董事会违背转让条款,或侵害企业职工、中小股东权益时,"国有金股"可以行使一票否决权。第二种思路是在股票二级市场以国有股向流通股东无偿送股形式换取流通权,"赠送"可以作为对流通股东的补偿,赠送比例体现 A股的含权价格,可以通过分类表决谈判形成。第三种思路是国有股境外减持,2004年国务院责成中国社保基金理事会负责上市公司国有股的境外减持,经过一年的准备,2005年在香港市场进行首笔国有股减持的操作。

    其次,针对上市公司重整和收购中的融资工具面临创新

    上市公司的重整是指经利害关系人申请,在法院支持和利害关系人的参与下,对已具有破产原因或有发生破产之虞而又有再生希望的债务人进行生产经营上的整顿和债券、债务关系上的清理,使之摆脱经营和财务困境,重新获得持续经营能力的特殊法律程序。上市公司重整是预防破产体系的重要组成部分。

    郑州百文案作为个案提出了公司重整的概念。对于大量存在的绩差公司和问题公司,需要以《破产法》的特别法律地位赋予的新投资者类似发起人地位,并限制新投资者的投机行为,通过对新投资者定向发行新股或发行债券方式,以使绩差公司和问题公司能够起死回生。

    在上市公司收购模式上,以换股为切入点,以现金、股票、认股权证、可转换债券为依托创新综合证券收购模式有望出现。在收购策略上,应允许设立有优先权的周转债务、定期债务、从属债务、出售方的从属票据(有无担保均可,并且可以转换成股票)、出售方优先股(作为出售方从属票据的替代物出现)、出售给独立第三方的优先股或普通股(出售对象为一个杠杆收购投资基金或一个放款人)、出售给买方的普通股等多重债务融资方式。

    再次,认股权证可能成为上市公司再融资的工具创新

    现阶段我国上市公司再融资的主要形式是增发和配股,这两种模式都存在流通股股东与非流通股股东的利益博弈。其风险在于:1)价格事前确定,容易引起市场价格向配股或增发价格回归,导致预先经过询价确定的配股或增发价格难以被投资者接受；2)由于存在价格和比例刚性,投资者的选择要么是用脚投票,要么是举手认购,缺乏风险让渡的手段；3)配股或增发导致的短期行权压力,使二级市场股价剧烈变动,不利于市场形成稳定的预期；4)承销商风险增加。

    认股权证(Warrants)是指由股份公司发行的、能够按照特定价格在特定时间内购买一定数量公司普通股的选择权凭证。认股权证是一种看涨期权,是股票的衍生产品。我国早期证券市场曾采取过权证融资模式,但由于市场价格发现机制不完备和监管不规范,权证引起大规模炒作,给市场带来风险。在制度层面,《证券法》出台后,无论监管手段还是市场理念都较以前成熟；在技术层面,权证和交易在交易、结算上已无重大障碍；在风险方面,权证的最大风险是买入价格,可以通过转让而被锁定。因此,目前通过权证融资不仅可以通过价格发现转嫁初始风险,而且逐步行权的特点有利于减小二级市场的扩容压力。认股权证的创新之处还在于,在解决上市公司激励的股票来源和建立国有股流通补偿机制方面具有优势。例如,在国有股流通问题上,权证可以使非流通股股东和流通股股东获得双向"补偿",这一思路值得在今后的实践中检验。

    附表:集团上市可能的选择方案
    备选方案           优劣点比较
    1、先上后下的方案  可能会出现集团公司和下属公司同时上市,
                       难以得到监管部门认可
    2、吸收合并的方案  避免了母子公司同时上市的情形,解决了内部关联交易,
                       实现多赢
    3、要约收购的方案  无法保证流通股全部换股,剩余股东如何处置缺乏法律支持
    4、反向收购的方案  如果集团资产过大,反向收购导致流通股股东比例低于15%,
                       而分次收购集团资产又容易错过行业发展机遇
    5、卖壳方案        如果原上市公司是盈利能力和资产状况相当好的上市公司,
                       短期内很难找到具有同等实力的收购方
       

    中国科学院研究生院
    北京天则经济研究所
    上海证券报社
    《中国金融产品创新报告(2005)》撰写组
    学术委员会顾问:成思危
    学术委员会主任委员:张曙光邓勇
    副主任委员:汪寿阳                      盛洪
    主编:杨如彦
    副主编:孟辉