综合国内和世界范围内未来三年的乙烯需求和产能增长来看,2005年国内乃至全球的石化产品需求仍然旺盛,国内新增的乙烯产能将被国内强劲增长的需求所消化,不会对现有产品价格造成大的冲击。

    石化产品的价格在2004年底确实出现了波动,但从目前价格来看,仍然处于历史高位运行,从推动合成树脂消费的动力来看,国内塑料制品产量的大幅增长是 主要原因,特别是电器、建筑用塑料制品的需求保持大幅增加,带动了合成树脂需求增加。2005年的石化产品价格仍然在高位波动。

    在基于行业运行良好的状况下,石化类公司的估值水平又是如何呢?对行业预期即将步入"周期"顶部的恐惧使得石化类公司的股价从高点回到了起点,但市场的估值水平应是决定公司价格的重要因素,在对周期类公司"价值重估"的背景下,不妨看一下它们的估值水平如何?

    我们比较国际上一体化的石油石化公司(埃克森美孚、壳牌、雪佛龙德士古、英国石油公司)和大型的化工类公司(巴斯夫、道化学、杜邦公司)1992年到2005年的估值水平,可以发现:1、油价升高时,市盈率普遍下降,这和这些公司业绩改善有关,说明高油价对改善这些公司的业绩有利。2、在化工类公司中,平均估值水平要高于一体化的石油石化公司。例如:我们选择的四家一体化公司1992-2003年平均的市盈率水平为20倍,按照周期的高峰点的不同在1992-1995年间平均市盈率为19倍,1995-2000年间为22倍,2001-2004年间为19倍。高峰值为1998年的26倍,低峰值为2004年的16倍。

    而对于化工类公司,1992-2003年的平均值为23倍,这三个阶段的数值则分别为25倍、21倍和23倍,高峰值为2001年的50倍和1995年的10倍。这两个点恰好为1995年的化工行业顶峰和2001的行业低谷。

    从以上比较来看,一体化公司的波动性要弱一些,表现出了盈利的稳定性,而化工类的公司则随着行业周期波动业绩表现出波动性。

    参照以上比较,我们将国内的中国石化(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)和齐鲁石化(资讯 行情 论坛)与上述的相应公司作了比较,中国石化的业务结构和规模更贴近于一体化的石油石化公司,而后三家则基本可归为纯粹的化工类公司。按照最近三年的公司盈利状况来看,中国石化的平均市盈率(2002年为28.6、2003年为21.3、2004年为14.3)为21倍,2004年和2005年的动态市盈率分别为14.3倍和10.5倍,这一估值水平已显著低于国际平均的16倍和14倍水平。

    对于上海石化、扬子石化和齐鲁石化来讲,2002年和2003年的市盈率显著高企,其中如齐鲁石化2002年仅达到微利的水平。但随着行业转暖,2004年市盈率水平显著降低,按照我们的预测,2004年全年三家公司加权平均价格为6.23元、11.80元和9.17元。2004年和2005年的动态市盈率分别为上海石化12.5倍和8.6倍,扬子石化为6.1倍和7倍,齐鲁石化为13.6倍和8倍。

    同时,我们选取了中国石化A股和H股从2004年1月份至今的股价表现,可以发现在大多数的时间里,

    A股的股价较H股有一定程度的溢价,平均溢价比为1.57,从2004年7月20日开始,A股和H股的溢价比始终在平均值以下运行。而从8月24日开始,随着H股股价的上升,这一溢价比显著降低,目前已处于今年以来的低位1.30左右,走势明显背离。我们认为A股有明显的上升动力。

    按照目前国内石化类公司的估值来看,已基本上处于市场的低端,和优良的业绩形成鲜明对比的是其股价再次回到了起点,除却市场整体下跌的系统性风险之外,市场对"周期类"股票,特别是石化类公司调整显然矫枉过正。

    产品价格调整的影响逐渐弱化

    由于此前国家发改委对成品油价格的管理,中石化的石脑油价格变化基本上采取盯住90#汽油价格的方式,国内石脑油价格远低于国际市场价格。从今年起,国内石脑油价格与国际价格直接挂钩、每月调整。这一市场化的定价方法正在扭转以往的行政的僵化的定价体制,石化企业价值可以直接参照国际石脑油和石化产品的价格波动去预测,使得我们可以根据市场环境作出正常的预测。从短期来看价格上调对一些公司将产生负面影响,但由于石脑油定价将与国际接轨,从长远来看影响越来越小。

    中国石化:我们认为是长期稳定增长的典范。一体化的业务结构和拥有中国主力消费区域的销售网点,是中国石化长期获得稳定收益的强有力保证,而其抗周期波动和产品价格风险的能力最强,应该是战略性的长期投资品种。

    对于其他三家,如果我们细细梳理其产品链条,则发现相互之间仍有区别。上海石化堪称中国石化的"旗舰",其宽泛的产品链条,除却上游开采外,几乎涵盖了石化产品的所有系列。而扬子石化则在芳烃系列独步天下,持续景气的聚酯原料成为其业绩优良的制胜法宝。齐鲁石化则是目前国内唯一的氯碱型的石化公司,合成树脂和丁苯橡胶是其业绩增长的动力,而2005年产能释放的效应充分显现,业绩增长可期。

    经过新一轮大规模的扩能改造后,石化公司的规模效应正在逐步显现,经营的稳定性正在逐步提高,产品单位成本的降低必然带来竞争力和抗风险能力的增强。我们认为目前的市场显然已低估了公司的真实价值,对周期类公司特别是石化公司的"价值重估"将重新成为其价值再发现的开端。

                主要石化公司盈利预测
                公司名称  2004E(元)  2005E(元)  2006E(元)  2004年加权价
                中国石化    0.39       0.43       0.45         5.09
                扬子石化    1.93       1.58       1.65         11.8
                齐鲁石化    0.67       0.90       0.98         9.17
                上海石化    0.50       0.56       0.61         6.23