有理由相信,在当前市场情况下,撮合竞价买断式回购的推出有望改变目前有市无量的尴尬局面；而品种的丰富以及交易的活跃也将为通过买断式回购实现套利收益或进行风险规避创造必要条件。

    买断式回购盈利模式解析

    在目前制度允许的条件下,交易所国债买断式回购的基本盈利模式主要有以下四种。

    第一种,单向卖空国债的交易策略。这种盈利模式,主要是基于融券方对未来的标的债券走势持较为悲观的态度,因此欲通过卖空标的债券获得收益。融券方可以进行多次买断式回购,卖空国债,实现放大收益。而作为对手方,由于其在回购期内将失去对标的债券的所有权,因此其需要融券方支付一定的看跌期权费,理论上,表现为回购融入资金的使用成本低于普通质押式回购融资成本。如果买断式回购实际资金成本高于等于同期限普通质押式回购融资成本,对于融券方而言期权使用费就是免费的,甚至能产生正收益。以2004年12月份银行间市场发生的249笔买断式回购情况看,买断式回购的融资成本比相同期限质押式回购的融资成本平均仅低2.3个基点,而T检验则显示两者之间无明显差异性,由此说明,目前我国国债看跌期权是十分廉价的,为套利者拓宽了收益空间。

    第二种,买断式回购与相关现券之间的套利交易策略。在资金的推动下,国债波动率将有所放大,剩余期限相近或者价格变动相关性较高的债券品种之间就有可能产生,缘于资金异常变动造成收益率走势产生较大差异而可能获得的套利机会。如两只剩余年限相近的国债A和B(其中A是买断式国债回购标的债券)长期收益率利差有90%以上在-10bp至10bp之间,一旦它们之间的利差超过这一范围,就可能带来套利机会。当标的债券A的收益率与国债B的收益率之差大于10bp时,投资者就可以构造套利组合:卖空国债A,同时买入同等金额国债B。该投资策略要求标的债券的价格走势与匹配债券的价格走势具有较高的相关性(一般0.8左右及以上)。

    第三种,蝶式期权交易策略。即利用两个或多个买断式回购标的债券剩余期限之间的差异性寻找套利机会。一般情况下,标的债券的剩余期限越长,其价格对市场利率风险的敏感性越强,因此其期权价格应高于回购期限相同而标的债券剩余期限较短的看跌期权的价格。如果标的债券剩余期限较长的买断式回购的回购利率大于或等于标的债券剩余期限较短的买断式回购的回购利率,投资者就可以做出:卖空剩余期限较长的国债；买入同等金额剩余年限较短的国债,同时卖出该国债看跌期权。

    第四种,跨期限期权对敲交易策略。这种策略主要基于投资者认为未来标的债券的走势为先扬后抑(或先抑后扬),因此采取对同一种标的债券进行不同期限的买断式回购。如,判断标的债券未来走势为先扬后抑,则可以做出买入标的债券,卖出标的债券的短期看跌期权；同时买入同等金额该标的债券的长期看跌期权。

    当然,根据市场具体情况,以上四种基本盈利模式可以构造出多种盈利机会。

    盈利机会的历史分析

    04国债(10)作为首只国债买断式回购标的债券,上市以来备受关注,尽管买断式回购成交量稀少,但是其中不乏一些套利机会。我们以买断式回购正式试点以来(2004年12月6日)至2005年3月4日作为研究期间,研究买断式回购的盈利机会。由于已经知道历史的走势,因此在这里我们不研究该只债券现券与其回购之间的套利机会,重点研究买断式回购与相关债券之间的套利机会。基于对相关性的要求,我们选取了在研究期内与010410相关性最高的5只债券作为匹配套利机会品种,它们之间的相关性及基本情况如表1。

    我们以研究期内匹配债券之间的平均利差作为比较基准,正负1个标准差区间作为利差正常分布区间,在此区间之外,就视为套利机会发生点,由于匹配债券不能进行卖空操作,因此我们在套利机会发生点采取的交易策略均是:首次卖空国债010410,买入匹配债券；在回购到期前择机进行反向操作,买入国债010410,卖出匹配债券。研究期内,不同匹配品种之间的套利机会以及收益率情况如表2所示。

    综上所述,买断式回购的确可以给市场带来较多的盈利机会,尤其是在推出初期市场效率还不高的情况下,还可能会滋生无风险套利收益,而随着市场的效率不断提高,无风险套利收益率将逐渐向零逼近,买断式回购对标的债券未来价格的影响力逐渐增强,继而成为稳定债券市场价格的重要工具之一。撮合竞价国债买断式回购的推出将较大程度上提升国债买断式回购的魅力及盈利机会。

表1：匹配套利机会品种的基本情况
债券代码  债券名称  剩余年限  与010410的相关系数
 010410  04国债(10)  6.729         1.0000
 010404  04国债(4)   6.225         0.8412
 010407  04国债(7)   6.477         0.7996
 010403  04国债(3)   4.129         0.7806
 010110  21国债(10)  6.562         0.7563
 010112  21国债(12)  6.658         0.7559
    

表2：不同匹配组合的套利机会及收益率情况
债券一 债券二 相关系数 利差均值 利差  有效套利  时间跨度  平均年化
                               标准差 机会(次)    (天)    收益率(%)
 10410  10404  0.8412   0.0235 0.0282    2      7,17         4.82
 10410  10407  0.7996   0.0090 0.0241    4      8,6,8,14    10.05
 10410  10403  0.7806   0.3907 0.0304    3      10,7,22      5.17
 10410  10110  0.7563  -0.1994 0.0772    2      28,21        6.97
 10410  10112  0.7559  -0.1997 0.0770    2      28,13       18.18
注：年化收益率不含融入资金成本和融出资金收益,且均是一次买断式回购的收益,未进行放大操作。