全国人大常委会最近确定了2005年立法计划,备受社会关注的证券法修订草案等31部法律草案列入了这一立法计划,有望在今年正式启动相应立法程序。

    张静静 王东:从金融创新和金融监管角度看《证券法》修改

    《证券法》的修改已列入人大今年的立法计划,这说明市场各方 都已看到了现在施行的《证券法》的不足之处。据悉,此次修改主要涉及证券市场发行制度的改革与完善、多层次市场体系的建设与完善、交易制度的完善、银行资金入市和券商融资、融券问题、投资者利益保护问题和证券监管机构的权限问题等等。当然这些都是具体值得关注的地方,但笔者认为更值得讨论的是这次修改的指导思想。

    首先,《证券法》的修改应该满足金融创新的需要。金融创新是金融系统在整个经济体系中发挥资源配置作用的原动力,它通过降低交易成本、完善市场、提高价格的信息含量而改善社会福利和运行效率,同时节约筹资成本、提高投资回报、提供日益精确的风险管理以及在税收和管制范围的变迁中更高效率地运作。从广义上说,金融创新主要包括金融产品的创新和金融组织的创新、发展与演进。对我国证券市场来说,由于证券市场不是自下而上设立,而是由上而下设立并且设立的初衷从为企业筹资逐渐转变为如何优化资源配置,甚至是如何满足金融消费的需要,所以说,随着市场运行目的的转变,人们对于金融制度创新、金融产品创新和金融组织创新的需求会越来越强烈。比如,在市场今后的发展中,金融衍生品会出现,做空机制也会引入,但是如果在法律中没有明确规定,也就不可能有这些品种与交易方式展开的法律基础,必然会导致金融创新和金融供给的不足。从这个角度来看,《证券法》的修改应该适应市场发展的目的变化,这样才能顺应市场发展的需要。

    其次,《证券法》的修改应该尽可能平衡金融创新与金融监管之间的关系。两者的关系同金融自由和金融秩序之间的关系一样,都是一架天平的两端,能否保持平衡的关键要看相关的外在标准------法律制度。一种新的金融产品或者新技术在金融领域的应用,由于没有相应的市场环境或者人们自身不足和操作不当,都会给市场带来很大的动荡,甚至影响市场安全。在对1989年的美国股灾分析后,一些专家认为其中一个原因就是由于采用新的电子交易制度而导致信息堵塞造成危机,因此金融监管还是必要的。一般来说,监管活动是基于"堵截"与"疏导"两种迥然不同的指导思想:一是放松管制,即通过强化金融市场竞争,促进金融市场的发育与金融业的发展。在管制逐步宽松的过程中,通过不断地提高监管当局的风险防范能力和监管水平,来控制和防范金融风险；二是加强管制,即通过限制金融机构的经营业务范围,限制金融创新,控制金融价格来保证金融市场的稳定。1998年出台的《证券法》的指导思想由于受当时东南亚金融危机的影响,采用的是加强管制,但在行政管制色彩浓厚的监管体制下,忽视了对于监管成本的衡量,夸大监管的收益,低估监管的成本,从而使金融市场得不到应有的发展,致使整个金融体系十分脆弱。这同发展金融、搞活金融的思路是相违背的。总的来说,我国的市场由于金融创新不足,金融监管应该采用放松管制,而不是"监管监管再监管"。

    最后,从商业银行法的修改经验来看,《证券法》的修改应该为今后的金融创新留下余地。比如,为了适应当前商业银行改革与发展的实际需要,2003年12月底已对《中华人民共和国商业银行法》的修改将原来的"第四十三条:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。"修改为"商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。"这为在中国金融领域开展混业经营开辟了新的发展空间,为将来商业银行在管理和金融产品创新方面提供了空间,所以这次《证券法》的修改应该借鉴这样的经验。

    总之,这次《证券法》的修改应该首先满足将来证券市场发展需要,其次是要处理好金融创新和金融稳定两者之间的权衡问题。如果能在我国对WTO所做的承诺兑现的年限中处理好这两者的关系,让我们的证券市场顺利地渡过这个变革期,那么这次修改无疑是成功的。

    孙磊:用《证券法》推动诚信建设

    我国的《证券法》诞生于20世纪90年代末期,受当时认识局限和市场功能定位偏差的影响,难免显现存在一些问题。近年市场的曲折使我们能够更加清晰地认识其不足,这为修改工作奠定了良好的基础。笔者认为新的《证券法》不仅要为市场发展拓展空间,更要推动我国证券市场的诚信建设。

    历史充分证明缺乏诚信的金融市场不可能长期持续的成长,而法律又是维护诚信的最有力武器。当今美国证券市场往往被其他国家作为仿效目标,其实上世纪初那里也充满了欺诈,不少上市公司甚至拒绝披露年度财务报表。欺诈性投机泡沫的破灭成为了1929年全球经济大危机的导火索之一,随后美国政府颁布一系列法律逐渐提高了市场的诚信度。"安然事件"为代表的系列丑闻凸现了原有制度的缺陷,美国政府又及时修订法律,提高了对虚假信息披露惩罚力度,迅速恢复了投资者对上市公司和中介机构的信任。近几年我国香港和内地股市的走势可谓大相径庭,大型国企赴港上市亦颇受欢迎,虽然该现象背后有多种原因,但香港法律更好地保持了市场诚信无疑是一个重要因素,不少内地市场上司空见惯的行为在香港要受到严厉处罚,正是完善法律减少了上市公司行为的不确定,使投资者能够根据良好的基本面积极投资。由于中小股东在资金、信息和控制力方面处于弱势地位,利用法律手段确保证券市场参与方的诚实守信,实际上体现了法律保障公民权利的基本准则。经济学的研究表明,法律对投资者的保护程度决定金融市场的诚信度,同时决定了金融市场发展的好坏。

    客观地讲,《证券法》的实施并没有从根本上改变我国股市诚信度不高的局面,投资者往往无法依据法律的规范来判定上市公司及有关方面的行为,不确定性过高导致了信心的匮乏。造成这一局面的既有执法质量不高的原因,也因为法律自身的缺陷。首先,股权分置格局下非流通股股东有着极为旺盛的自利动机,《证券法》对此没有足够的预见,自然无法制定针对性的条款建立相应的市场化制衡机制,同股同权的法律原则难以找到现实的实现途径；其次,没有能够为公众股东提供全面、高效的司法保护途径,如中小股东不能低成本地行使直接诉权,受到侵害常常只能忍气吞声；第三,对违法行为的惩戒不足,现行《证券法》第十一章尽管明确了法律责任,但对直接责任人的处罚大多只是数万元的罚款,低廉的违法成本显然起不到惩前毖后的作用；第四,在监管者的权力、义务和责任的设计上存在着不对称现象,致使监管者缺乏充足的动力去制止非常明显的违法行为。

    一些人士提出《证券法》的修改应该在做空机制、银行资金入市等方面有实质性的突破,部分投资者将此视为潜在的利好。这样的修改符合证券市场的发展方向,是完全必要而可行的,但近两年大量的创新并没有让市场摆脱低迷,这又说明如果离开了诚信的基石,拓展市场发展空间只能事倍功半。以促进诚信建设作为《证券法》修改的主线,不仅是证券市场内在规律的要求,还是中国证券市场风雨历程中得出的经验教训。

    "国九条"提出我国证券市场发展的基本方针和政策,并高度强调了保护投资者利益特别是公众投资者利益,《证券法》修订就应当通过立法程序来贯彻落实"国九条",从制度上推动市场诚信度的本质性提高。在修改一些不合时宜的限制性条款的同时,还必须根据实际情况赋予公众股东更大的权力,依靠完善民事诉讼机制、提高惩戒力度来增强《证券法》的权威性和威慑性,进一步清晰界定监管部门的权责为重树投资者对有关职能部门的信任奠定制度基础。

    鲁滨森:注意与公司法协调

    在市场经济条件下,公司与证券是两个具有天然联系的经济现象,从而决定了公司法与证券法之间存在着密切的联系。由于我国建立现代企业制度的改革进程和证券市场的完善发展,一直处于交替进行、相互促进的历史阶段,导致公司法与证券法的制定与实施也存在相互促进、相互补充的现象。在公司法制定时,证券市场已有较大发展,但制定证券法的时机尚未成熟,为促进和稳定证券市场的发展,公司法中就规定了一些本属于证券法的法律规范,如上市条件、上市暂停和上市中止等；随着证券市场的进一步发展,对上市公司治理结构的规范化产生更高的要求,而现行公司法中却欠缺相应的制度规范,于是证券监管部门就制定了许多本属于公司法范畴的部门规章,如独立董事制度、上市公司股东大会议决程序等,这些部门规章在形式上却归类于证券法范围。

    有人认为,只要具体的法律规范适当,其在形式上放在哪个法律文件中则无关紧要的。这是一个缺乏系统考虑的错误观点,在公司法和证券法的修改工作中尤其要放弃这种观点。公司法与证券法毕竟是两个独立的商事法律,其间的区别性大于联系性。当前公司法修改应当注意与证券法的区别与联系,而证券法修改工作中也应该注意与公司法的协调。在其两部法律的修改中,应采取措施,实现协调性:

    一方面,要识别相关法律规范的性质。修改公司法时,要根据公司法和证券法各自的宗旨、各自在实施机制的特点以及与各自规范体系的联系程度等,识别和划分公司法律规范和证券法律规范。根据这一标准,在独立董事制度方面,有关独立董事的地位、权限和对公司的诚信注意义务等就属于公司法的范畴；有关上市公司独立董事在信息公开方面的责任就属于证券法的范畴；在公司相互持股的规制方面,有关公司相互持股的持有限制和表决权限制就属于公司法律规范,有关公司相互持股信息的披露就属于证券法律规范；在关联交易规制方面,有关控股股东、董事等在关联交易中的诚信义务、关联方的表决权限制及关联交易决议无效制度就属于公司法律规范,关于上市公司关联交易及其议决过程的信息公开就属于证券法律制度；如此等等。

    另一方面,要将现行证券法律体系中的公司法律规范进行必要的调整后,纳入公司法当中；将现行公司法体系中的证券法律规范剥离出去,纳入证券法修改之中。在两部法律的修改中,应将公司法中的上市条件、上市暂停、上市终止等制度予以剥离,留待证券法修改时纳入证券法；同时,将诸如独立董事的地位、选任、权限等制度,关联交易的构成、限制、责任等制度,上市公司股东大会召集和议决程序等等,从证券法中剥离,纳入公司法当中,这样可以充分实现公司法和证券法的完整性和协调性。

    实现证券法与公司法的协调性是非常重要的,当前对公司法的修改正在进行,证券法的修改也已列入议程,这既是实现证券法与公司法的立法协调的难得机会,也是对立法部门在理念和技术上的一次考验。

    胡飞雪:证券法修改三要点

    《证券法》应该怎样修改,或者说要达到什么立法目标,可以说上三百条。但如果只说核心,其实也就是三个要点:

    一是要对所有的融资者和投资者一视同仁。为了达到这个目标,要改股票发行审批制为注册制,把股票的发行和上市交易的选择权完全交给发行融资公司、保荐人、承销商和投资者。

    二是要能惩罚市场上的坏人。乱市宜用严刑重法,《证券法》要加强金融证券犯罪的惩罚力度,除了考虑与《刑法》衔接配套兼容外,与旧法相比,新法要结合证券市场的具体情况有所细化和完善,使之更具操作性。在这方面最需要有所突破的立法事宜,一是引入集体诉讼机制,这样可以降低证券市场上的受害人的维权成本,提高其维权效率；二是把刑事惩罚和经济惩罚落实到自然人头上。新法要做到不让任何一个人(包括法人和自然人)因使坏而得到一分一毫的非法的不当利益。

    三是要为保护投资者权益提供到位的法律框架。证券法是证券市场的根本大法,要为证券市场的发展明定方向,要为市场参与者确立规范并提供支持系统。考虑到目前证券市场上融资者争先恐后,投资者不断减少的现实,在修订《证券法》时,法律的支持系统要向投资方倾斜,法律资源要多向投资方配置一些。特别是要为将来制定《证券投资者权益保护法》开拓出空间,为证券投资者协会的成立提供证券法方面的依据。

    总之,修订《证券法》,要立足现实市场,面向未来,面向世界,要有前瞻性,有可操作性,要服务于所有市场参与者,有利于市场所有参与者,要严惩坏人,真爱、善待好人。

    余运彪:突出鼓励创新与规范监管

    金融领域,特别是证券市场,情况非常复杂,而且千变万化,时时变化,掌握和了解某一时刻特定的现象是一件费时费力的事情。如果都需要依靠法律来规范和约束所有的市场行为和市场参与者的微观活动,绝对是不现实的。比较理想和科学的方法应该是用法律的形式管住管好宏观的方面,而将微观放开,通过市场手段和行政管理的方式进行实时监督与指导,这样做,不仅树立了法律的权威性,也使管理更加有效与高速。

    《证券法》的制订与修改,突出的应该是制定严密的规范,哪些行为是不能做的,做了应该受到什么样的惩罚,而对于没有涉及到的行为与现象,原则上应被默许,这不仅仅体现出鼓励创新的宗旨,也符合人们通常的思维习惯,本身也为《证券法》的发展与完善留出了更多更好的空间。人是生产力中最活跃的因素,人的行为空间越大,则对于生产力发展的约束越小,社会就可以发展得越快,这一点对于发展中国家和落后地区的影响尤为明显。

    《证券法》修改的另一个重点,应该在明确与规范监管行为方面下功夫,对于证券监督管理部门的责、权、利应当作出明确的法律定义,这不仅仅体现法制社会政府管理行为法制化的需要,也能消除证券市场中的一个最大的不确定因素,即管理行为的随意性。

    陈悦:鼓励国企资金合规流入

    现行的《证券法》第76条规定"国有企业和国有资产控股的企业,不得炒作上市交易的股票"。然而事实却是,这几年在上市公司十大流通股东中与公司控股股东毫不相关的国资控股公司占据流通股大股东席位的现象并不鲜见。这说明,把国有企业及国有资产控股企业挡在资本市场的大门以外,这样的法律条款就显得有些滞后。

    资本的合理配置功能在于其流动性。不能由于市场的制度建设还存在一些缺陷和不合理状况就从源头上封堵其的自由流动。对于以投资为根本目的的行为则应鼓励,让各类资金通过合规的渠道自由规范进出资本市场,是市场发展的大方向。

    随着企业间购并活动的发展,严格禁止国有企业及国资控股的企业进入二级市场,实际上是封堵了该类大型企业在资本流通市场通过收购等手段实施有利于自身发展战略的通道。因此,应当为国有企业、国资控股企业资金建立起公平入市的法律环境。