上海交易所将于2005年记账式(二期)国债上市日起在竞价交易系统推出国债买断式回购业务,标志着买断式回购交易制度在两个市场基本得以完善。

    推出正当其时

    债券市场自去年11月以来出现了一波较大的反弹行情,上证国债 指数出现了将近4%的涨幅。但随着指数大幅上涨,市场分歧也开始加剧。理论上,投资人越有分歧,就越容易找到对手方,市场成交也将越活跃,因此这时推出具有卖空性质的买断式撮合交易,正好迎合了市场的需要,有利于成交的活跃性。

    此外,前期虽然不少投资人对市场持有谨慎的看法,但苦于手上没有多少持仓,只能看着市场上涨,而无法表达其对市场的观点。买断式回购撮合交易的推出将有机会让这部分投资人更加方便的"表达"其对市场的看法,从而促进了市场的有效化和品种的合理定价,对债券市场发展产生积极的作用。

    有利于活跃成交

    相对于大宗交易,撮合式交易存在一定优势:

    1、大宗交易规则中需要进行较为明确的信息披露,而买断式回购撮合交易与一般现券交易相同,通常并不需要进行明确的信息披露,方便于各家机构的操作。

    2、撮合交易降低了交易门槛,有利于中小型投资人的参与。

    3、 撮合交易方式有利于市场流动性的提高。交易所债券市场本身是以中小型投资人为主体的市场,更多中小投资人的参与符合这一市场特征,有利于市场活跃度的增加和流动性的提高。

    4、流动性的增加使市场有效性增加,同时也使这种交易方式的内在价值提升,从而将吸引更多投资人的参与,形成市场合理价格,更能反映出市场的预期,成为市场参考基准,反过来也将影响到现券市场价格。

    短期内有利于空方

    1、短期市场分歧渐大,存在内在回调要求。买断式回购推出后,部分市场看空力量有可能通过买断式回购进行做空,再加上买断式回购本身具有做空性质,对短期市场心理有一定的影响。

    2、融出方具有交易决定权。从银行间买断式回购实际交易情况看,交易决定权主要在券融出方,一般为以寿险和银行为代表的中长期持有型投资人。由于买断式回购交易牵涉到会计处理问题,中长期仓位一旦通过买断式回购形成市场成交后就无法再进行成本计价,导致账面浮盈或者浮亏的出现,因此不愿意将长期仓位进行市场流动,这是造成买断式回购未能达到预期效果的主要原因。未来中长期持有人会计处理制度上是否能够得到突破,使操作处理上变得增加灵活是买断式回购走向市场的关键一步。

    3、撮合交易使买断式回购操作性增强。虽然作为债市主体的中长期投资人存在一系列限制,使交易活跃度受到一定制约,但我们认为撮合式交易的推出可以逐渐改变这一状况。中小投资人基本都是以交易和可以交易类别进行会计记账,对债券融出不存在会计障碍。他们的加入使市场流动性增加(使可以融出的券增加了),使买断式回购操作性加强。

    4、市场有效性增加,导致短期市场调整。由于当前市场本质上仍是单边做多市场,市场在上涨阶段容易存在内在高估。市场有效性提高后,做空投资人可以更加充分和方便地影响市场价格,导致市场短期倾向调整。

    5、预期影响市场,而非交易本身。但我们认为买断式交易本身并不一定必然导致市场调整,而是市场预期使然。当前市场中存在一批积极参与套利的中小投资人。市场将合理预期:由于他们的参与使短期市场出现调整。由于在市场出现较大分歧时推出该类交易,市场预期偏空,由于担心券融出后将会被对手进行市场做空,导致自己未来出现亏损,因此券融出方在市场环境不利于己的情况下并不愿意融出券,导致买断式交易并不一定可以顺利进行。另外,买断式回购的成交量水平和现券成交量水平将影响到做空方的可操作性,比如现券流动性不好,虽然可以导致增加做空效果,但也可能导致无法顺利回补,如果买断式回购成交量太小,投资人也不能达到预期的投资效果。

    长期效应将逐步显现

    引入买断式回购交易方式后,其长期效应将会逐步体现:

    1、中小投资人的参与影响到交易所买断式回购现券远期价格,使市场形成合理的远期利率,从而影响到交易所现券市场,由于交易所市场是银行间市场的定价领先指标,买断式回购交易最终将成为影响到现券市场的重要领先指标。

    2、我们判断买断式回购在不同市场环境下将会有不同的交易特征,在较偏多的市场环境下,活跃度将明显好于较偏空的市场环境。这是由于该市场的决定方在券融出方,在市场上涨时,对券融出方有利,就更愿意借出债券；相反,则担心市场下跌而出现亏损,使交易难以进行。

    3、中长期来看,该交易方式有利于多方。由于上面所说的市场特征,再加上券融出方有可能采用拉抬现券来进行避空,使市场朝有利于多方的方向发展。

    4、撮合交易方式推出后,使利差交易、蝶型交易等包含做空交易模式的市场套利变得更加方便,长期看将促使市场价格更加趋于合理化。

    5、未来随着可以进行买断式交易品种的增加和可以进行国债质押式回购品种的减少,市场流动性将更加提升。