春节过后,中国企业迎来新一年的生产原材料进货高峰期,国际大宗商品市场趁机疯狂了一把。国际铜价在库存巨减与需求强劲的情况下,创下1990年以来的新高,而WTI原油价格在4个月之后,重回53美元的上方,谷物价格也出现上扬走势。整个2月份,CRB现货指数稳步上扬,食物、工业金属、基本工业原料、纺织品与纤维悉数稳步上涨；而CRB期货指数更是创出15年以来的新高,3月4日收309.16,单月涨幅7.11%,创下10年来单月涨幅的纪录,其中能源指数暴涨7.84%,谷物暴涨16.12%;工业原料暴涨10.08%。

    整体来看,国际大宗商品价格仍会处于高位,在3、4月份进货高峰期结束以前,很难出现大幅调整。

    我们这里所关心的就是,国际大宗商品暴涨会对国债产生什么样的影响?

    上下游传导机制崩溃?

    一般来说,大宗商品涨价推动物价水平走高,通胀率加大则会促使债券下跌；这种传导关系在2002年以前确实能够得到经验支持,但此后,当商品牛市来临后,这种关系发生了明显的改变,大宗商品的走势与长期国债走势一度甚至呈现正相关关系。

    许多人认为:上游涨价势必传导至下游,生产价格指数作为上游涨价因素的观察指标,消费价格指数作为下游通胀率的观察指标,也就是说生产价格指数是消费价格指数的领先指标。事实是否如此呢?

    长期来看,大宗商品与生产价格指数推高消费价格指数的能力在逐渐减弱。根据笔者对国内外上下游价格传导的研究,上世纪70年代与80年代,生产价格指数上游对消费价格指数下游确有一定的传导能力,尤其是70年代的两次石油危机与80年代末的大宗商品牛市时段。但自从进入90年代以后,经过滞后处理的生产价格指数对消费价格指数变动的解释变差,生产价格指数对消费价格指数的传导关系出现断裂。所以,就现阶段来讲,生产价格指数会向消费价格指数传导的说法缺乏实证证据。

    总体上,1990年后的统计特征显示:生产价格指数比消费价格指数波动性更大,价格冲击对生产价格指数的影响一定大于对消费价格指数的影响,但生产价格指数并不能够反映或传导至消费价格指数。

    造成这种现象的真正原因是因为全球经济结构变化引发了上下游传导机制的重大变化。一方面全球财富分配方式发生巨大变化,制造业中心向亚洲转移,发达国家资本和亚洲廉价劳动力成本的结合,使一批亚洲国家和地区成为世界制造业的重要基地。作为新的制造中心,亚洲对于原材料的上涨更为敏感,大宗商品涨价的直接影响,就是亚洲工厂的进口成本上升,可以直接促使生产价格指数大幅飙升,但因为产出端竞争激烈,生产价格指数并不能完全传导至消费与零售领域,直接的后果便是压低亚洲制造业利润空间。而美国与欧元区主要通过进口亚洲国家制成品,可大大压低原材料涨价对其经济的负面影响。另一方面则是:劳动力成本低廉与产出领域的过度竞争破坏了该传导机制。只有在需求旺盛的情况下,只有在居民可支配收入与消费增长大于上游产业价格上涨幅度的情况下,上游行业才能有效地将成本转移至下游行业,下游行业也才能把成本成功转移至消费领域。但就现在看来,正与事实相反,一方面,中国的消费率连创新低,最新消费率数据只有55.4%,20多年间竟然下降了10个百分点。同时,70%以上的商品仍供过于求,降价风潮不断。

    中长期债券极具投资价值

    根据历史经验,每次大宗商品的冲击,短时间内都会带来不同程度的通胀,而由于供给原因与产出领域竞争的不断加剧,每一次的通胀水平比上一次有所减弱。上世纪80年代末,商品牛市时,美国消费价格指数在6%左右,到了1995、1996年商品价格走高的时候,美国消费价格指数只有4%左右,中国的消费价格指数在7%至10%。而在这两年的商品价格冲击下,美国消费价格指数只有3%左右。中国2004年也只有3.9%。

    历史经验也证明,长时间的大宗商品冲击必将加剧全球产出领域的激烈竞争,部分下游企业被淘汰,而之后的经济调整不可避免,短暂通胀之后必将迎来较大规模通缩。而从经验来看,大宗商品价格的高位徘徊也只能持续大约3年。

    这样长期看来,5年以上的中长期国债,确实极具投资价值。但同时我们也需要密切关注未来几个月大宗商品价格走势以及消费价格指数的变动,而汇率作为2004年与2005年债市的重要影响因素之一,也需要紧密关注。