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呼声一直不绝于耳的国债余额管理模式，两会前夕再受业内人士瞩目。目前中国在解决资金流动性充裕的问题上出现了巨大的资源浪费，一方面，央行大量发行央行票据，发行成本随着发行总量的增加日益加重，而另一方面，财政资金年度预算却有节余。“今年随着国际收支顺差的继续增加，央行票据的发行成本还将继续上升。”一位交易员称。他们称，如果中国顺势推出国债余额管理，从而为发行短期国债打开一扇窗口的话，央行就可以节省一笔不小的开支，而财政部也不会出现资金淤积现象。央行和财政部将会两全其美。事实上，
国债余额管理在中国已经酝酿已久，2003年年底，财政部副部长楼继伟在“中国：有效运作的金融市场”论坛上，特别提出了在今后1-2年内将推出新的国库资金管理方式，实现国债发行的余额管理。早在2001年，财政部就向国务院提交了实施“国债余额管理”的建议报告。2003年最后一期国债的发行就印证了这一点，该期国债是三个月短期国债，这是财政部自1996年2月以来首次发行短期国债。不过，在2004年3月6日十届人大二次会议作了财政预算报告，财政部长金人庆仍就2004年度的国债发行规模向人大提交审批，国债余额管理呼声暂时停息。中国现行国债管理方式被称为“赤字管理”，意即财政部每年发行的国债规模，相当于“财政预算赤字额度与当年到期国债需要还本付息的额度总和”。而“国债余额管理”指全国人大只规定国债市场存量额度（即国债余额），至于财政发多少债、发债期限多长，由财政部自行决定。一券商固定收益部研究员称，作为货币市场目前唯一的短期市场工具，发行央行票据虽然其成本占央行资产总额的比例不是太大，但如果财政能够实行余额管理制度，短期国债如果能够发行丰富货币市场的产品，对于增加货币市场稳定，完善债券交易品种都具有重要的意义。
票据发行成本
日前公布的2004年第四季度货币政策报告显示，2004年中国国际收支顺差约2000亿美元，其中经常项目下约700亿美元，资本和金融项目下约1120亿美元，净误差遗漏项目下约200亿美元。中国国际问题研究所世界经济研究所的姜跃春认为，按照中国的经济发展速度，2005年国际收支顺差继续增大是肯定的。在汇率不变动的情况下，外汇收入的增加使得央行在2005年势必要发行更多的央行票据来对冲外汇占款。根据央行2004年货币政策执行报告，去年，央行一共发行15072亿元的央行票据。而这些票据的发行，需要央行付出很大的成本。这些成本主要来自票据利率和准备金率的差额。目前存款准备金利率为1.89%，央行一年期的票据利率约为3.2%，两者相差约为1.3％，这样粗略估计，央行去年发行的15000亿票据成本为195亿元。而如果今年发行的票据继续增加，这一成本无疑也将加大。还有一块无形的成本是央行将对冲的外汇用于购买美国国债，美国国债利率和中国市场的利率之间的差额。尽管美国长期国债的利率不低，但这部分的存在也构成了央行票据的一部分成本。
财政资金淤积
一方面是央行发行票据要承担巨大的成本，一方面财政收入却大大超过了年度预算，花不出去。根据，2004年全国财政收入超过26000多亿元，超出年初预算收入3000亿元。根据经济学理论，财政收入主要来自税收，而财政收入如果在年底突击使用则肯定使用效率不会最大化。随着经济增长，如果不出现严重通缩，2005年财政收入很可能将继续增加，而财政政策则由“积极”转向“中性”，这意味着财政支出将可能会减少很多。而且随着出口退税等遗留问题的解决，财政必须的支出可能还会减少，这样留给财政的资金将会更多，财政资金如何使用成为关注的焦点。而目前国内的债券市场短期国债特别是一年期以下国债的身影并不多见，偶尔为之也是为了配合相关的其他政策。央行所发行的票据其本质上也是一种短期债券，因此有人设想如果把这部分财政资金用来发行短期国债，则可以解决央行所发行票据的成本问题，又可以增加财政资金利用的有效性。而且可以完善债券交易的品种，优化债券的结构。目前短期国债发行的困难是，在现在实行的赤字管理模式下，债券发行规模受控制，如果大量发行短债，会使未来几年的还本付息压力加大。如果改用余额管理模式这个问题则迎刃而解。
余额管理利弊
早在2001年，财政部就向国务院提交了实施“国债余额管理”的建议报告，但泥牛入海，迄今没有结果。不过，余额管理这两年一直是高层和学术界的热门话题。财政部副部长楼继伟曾在一论坛上特别阐述了未来一两年将推出国债发行的余额管理的设想。实行余额管理的好处是，它不仅可以使财政部比较灵活地调节国债发行品种和期限，而且将大大降低国债的发行成本，提高国债的流动性。而且因为其和现行票据的相通性，更适合调整短期在货币市场的资金。使得货币政策和财政政策有了一个结合点。《预算法》目前是困扰余额管理的主要障碍。不过也有人士认为，即使实行余额管理制度，对于央行发行票据来说，可能关系并不是很大。首先，国外余额管理制度的主要用途是通过调整日常收支调节财政的余额，不应该让财政考虑市场的利率问题。而央行执行的稳定货币的功能，两者的出发点是不同的。这样可以是决策独立执行。而且央行发行票据的目的针对的是商业银行的超额储备，它和国债针对的市场资金还是不同的。央行的货币政策只能是被动的，看见市场有什么变化再去进行调节，而国债是一种主动筹资。所以两者肯定是不能相互代替的。不过该人士也认为，发行短期国债特别是一年期以下的，对于解决国债的结构错期，货币市场的利率还是有明显好处的。
作者：胡进之
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