近年来，中国房地产市场的迅速发展反映了个人消费的旺盛，但也引起大家对潜在泡沫的关注。最近有关房地产市场泡沫即将爆裂的议论，更使投资者对于中国近期的经济前景非常担忧。但是我们通过实地调察和数据分析认为，即使在议论焦点的上海,房地产泡沫论也缺乏证据。我们认为最近紧缩的宏观经济政策限制了有关房地产的供应，而对需求产生的影响很小，强大的需求、过低的利率和人民币币值的低估导致房产价格不断攀升。

    在本报告中，我们通过对现有相关数据的分析，对目前中国房地产市场一些热点问题进行了深刻的剖析，如个人收入、银行贷款和房地产市场发展等问题，同时对空置率以及未售存货做出了估算。我们集中分析了以下问题：

    1.中国房地产市场发展的主要推动力是什么？

    2.房地产投资是否已经过剩？目前的存货状况如何？

    3.银行面临的住房抵押贷款的风险是否过高？

    4.中国的消费者的负债能力是否已经饱和？

    5.目前所实施的紧缩性宏观经济政策会对房地产市场带来怎样的影响？

    6.房地产市场过度开发的风险有多大？

    我们认为，总体而言中国的房地产市场仍然是强劲而且健康的，到目前为止市场的不规则发展还是有限的。随着中产阶级的不断扩大，他们曾经被束缚的对购房的需求还将继续得到释放。所以从中期来看，中国的房地产市场仍将保持旺盛。但是，如果负的实际利率、人民币币值的低估和对土地供给的制约性政策长期保持不变，将可能导致房地产市场泡沫的产生。因此，现在非常需要在政策领域做有关调整以保证房地产市场的健康和持续发展。

    房产需求的长期强劲增长趋势

    我们认为，推动中国房产保持旺盛需求，并将继续发挥其推动作用的三个基本因素是：被束缚的城市化需求；被束缚的住房升级需求；中产阶层的壮大。

    束缚已久的城市化需求：

    与中国工业化的迅猛发展相比，以城市居民和总人口的比例来衡量，中国的城市化水平非常低。由于中国政府几十年来实行城市和农村劳动力市场相分离的政策，使得没有城市化的工业化成为中国的一个特有现象。从1978年实行改革开放以来，就逐步开始了城市化的进程，并在过去几年里加快了实施这一目标的步伐。很显然这会带动对基础设施投资和房地产项目的大幅上升。由于目前城市居民人数仅占总人口的40%，所以我们相信农村劳动力向城市的转移还有很长的路要走，同样对城市住房的需求也会有很大的发展空间。

    被束缚的住房升级需求：

    以农村人口加速转移为表现的城市化伴随而来的是住房升级的需求。城市和农村居民的人均住房面积从1978年的7-8平方米提高到如今的20多平方米。因此，城市住房的总使用面积大约为25年前的10倍，在农村大约为3倍。

    中国中产阶层的壮大：

    我们认为，收入分配和中产阶层的出现是影响人们需求变化的重要因素，因为不同的收入水平决定了对不同产品的购买力。其他国家的经验显示，人均年收入超过3000美元（世界银行用来衡量“中高收入国家”的最低标准），将会出现一个中产阶层迅速扩大，消费需求大幅上升的时期。这就是所谓的“S”形需求曲线。我们的全球经济研究小组预测，到2011年中国的人均年收入将是目前收入的两倍，达到大约2500美元，这将使中产阶层的人数达到目前的6倍（总人口的28%）。

    房地产投资增长仍有余地

    1998年实行的住房改革，标志着国有住房私有化进程的开始，和国内银行对住房开展抵押贷款业务的开始。住房公积金的设立也增加了自己能购房的消费者的数目，这一系列改革的成功直接带动了国内房地产市场的发展和过去几年里房产投资的大幅上升。例如，2003年居民住房投资占到GDP 的5.6%，而1998年以前不到3%，90年代以前不到1%。这一比例与发达国家和新兴经济体比并不高。

    空置率居于多年最低水平：

    对于认为目前房产市场急需价格调整的人来说，存货比例高通常是一个关键的论据。而事实是，数据和各种传闻都显示目前的空置率是多年来最低水平。而导致认为目前存货高的错误判断的原因是中国的存货和空置率缺乏明确的定义。在中国，空置率通常指房地产开发商持有的尚未出售的住房单元，包括新建的建筑，除以在过去3年里开发商建筑的总面积。即使用这种方法计算，行业目前的空置率约为14%，而2001 年超过15%，2000年为17%。

    通过对从1995 年到现在的行业数据进行分析，我们测算了开发商手上的空置率, 因为这一空置率可以显现房产需求变化对开发商风险的影响。我们把存货定义为1995 年以来完工面积和已售住房面积的累积差额，空置率等于累积存货除以累积完工面积。基点的随意性可能对存货的现状打折扣，但也可能因未剔除开发商直接租赁出去的面积而导致对空置率的高估。但总的趋势是显而易见的，相对市场的不断扩大，从1995年以来存货水平不断大幅下降，这和上一个经济繁荣期以来所呈现的总体经济趋势——缩减存量是一致的。用这一方法计算得出的，2004年的累积存货为335,000,000平方米，空置率为20%。

    另一方面，如果我们用总的居民住房面积做分母，则是一个衡量市场规模的更好方法，这样计算而得的空置率下降到不足3%。

    再来分析正在施工建筑的总面积，我们并没有发现市场存在潜在的供过于求的证据。截至2004年10月底，正在施工建筑的总面积为12亿平方米，这本身也许是个很大的数字。但是在过去的几年里，这一数字都和销售总面积保持一个稳定的比例，再次说明供给过度的说法是缺乏有力证据的。

    住房抵押贷款的风险还很低：

    尽管从2000年到2004年上半年，中国的住房抵押贷款都以54.9%的增长速度飞速发展，2003年总抵押贷款额只占总贷款的8.5%，占GDP 的11.1%，在香港的相关数据分别为34.3%和50%。中国各银行和监管机构都认为抵押贷款是惟一最好的放贷方式，其资产质量高（坏账比例低于1.5%），而且有很大的增长潜力（ 2004年上半年， 抵押贷款的同期增长率为57%）。此外，因1998以来住房私有化使个人有机会积累大量财富，所以抵押贷款在总房产中只占很小比例。抵押贷款的发放额为1.3万亿，约占城市居民房产总价值的5%。

    家庭储蓄率高：

    即使按官方统计的个人收入，与其他新兴经济体的同类收入人群相比，中国消费者的贷款消费程度都是较低的。2003年，中国消费者信贷的总发放额估计占个人可支配收入的27%，而中国台湾为55%，美国则为94%；同时消费者信贷仅占银行存款的13%。世界上有几个国家的商业银行会在贷款利率上调后最担心人们提前偿还抵押贷款呢? 估计只有中国。

    平均房价和平均个人收入的简单统计和对比，通常是认为消费者负债水平过高的有力证据。按购房面积假设平均数为基础来计算，我们得出的上述比例在6到8之间。这一比例虽高于美国的3到4，但下列几点解释可以说明，与美国做比较来说明问题也许并不恰当：

    1.由于近几年来存在对实际GDP 增长率低估的现象，个人收入水平也相应存在更大出入。我们可以通过对比银行存款增长率和个人收入增长率之间的差距来证明这一点。在过去的25 年里，居民存款的增长率始终都大大高于统计的个人收入的增长率，这更说明居民的真实收入是提高很快的（而不是家庭储蓄率不断增长）。

    2.收入房价比还应考虑另外一个因素，那就是中国居民的个人收入增长速度要大大高于发达国家。不考虑贷款限制，在其他条件都相同的前提下，与预期年收入增长3%的消费者相比，预期9%的消费者将会有更大的负债能力。

    3.另外一点也很重要，城市80%的购房家庭，已经拥有一套不靠抵押贷款购买的住房。因此，家庭改善住房条件时，贷款占现有住房价值的比例将会更低。

    综上所述，在综合分析需求状况、存货数据、银行风险和消费者财务状况之后，很难证明房地产投资总体过热，银行在该行业的贷款也不面临系统性风险。相反，我们认为相对消费者旺盛的需求而言，房地产市场总体仍处于初始阶段，无论从中期还是长期来看，房地产市场都拥有巨大的发展空间。

    政策风险依然存在

    为保证房地产行业的持续健康发展，政策制定者不应延误一些调整措施的出台，例如，调整负实际利率、人民币价值低估，以及保证土地供应机制的透明和高效。

    近来有关房地产行业的紧缩政策已经制约了市场供给：

    从2003年末对房地产行业实施的有关紧缩政策旨在限制开发商的投资。我们认为，这一系列紧缩政策将进一步优化整个房地产行业。因为对开发商资格的严格限制（如，最低权益比例、承接工程的资格要求等），将使资金实力弱小的开发商无力购买新土地或开发新项目，即使他们面对旺盛的需求并不一定会面临财务危机，但也被迫退出市场。

    紧缩政策对需求的影响很有限：

    尽管对抵押贷款实行了紧缩政策——10月末抵押贷款利率在上调了27个基准点后达到5.3%——但从实际利率来看这一利率仍然是很低的。如果实际利率长期过低，地产市场将会出现过热现象。另外，人民币币值的低估将无疑使大量外汇涌入中国，进一步推动房产价格的上扬，尤其是沿海城市像上海。市场力量调整人民币币值低估的一个后果就是国内通货膨胀，尤其是资产价格膨胀，有恶化的趋势，这在其他亚洲国家在上世纪90年代早期和中期都曾出现过。如果不对人民币的名义汇率做出相应调整，中国整体的价格水平和房价都将面临继续上扬的压力。

    限制土地供给已经产生严重副作用：

    以政府为主导的、缺乏透明度的土地市场不仅扭曲了房产市场，而且也导致占用农民耕地而补偿不足等社会问题频频发生。政府为了减缓房地产部门的投资增长、缓解土地补偿不足引起的社会矛盾，2004年停止土地交易达6个月之久，并宣布在较长时期内对非耕地使用采取严格限制。结果使得土地价格猛涨，加之强劲的需求和资金流动的限制，房价继续攀升，再创新高。所以我们认为限制土地供给只会带来更大的危害。对政策制定者而言，香港1997年之前的经历就是最生动的例子，限制土地供给会加剧房地产行业的泡沫成分。

    结论

    近期房地产市场所面临的主要风险有两点：一是中国经济的硬着陆，另一个是短期内利率的大幅上调。但由于中国政府仍努力保持经济的持续增长，而且在政策制定方面态度也相当谨慎，所以上述两个风险发生的可能性并不大。另一方面，尽管较长时期内房产市场的前景比较乐观，但市场仍存在扭曲和不规范行为需要解决，以避免今后痛苦的纠偏。在这方面，我们认为2003年末以来，政府对发放抵押贷款和房产项目开发的资格限制是非常积极的措施。然而，为了保证房地产市场长期的健康和持续发展，货币的价格（即利率和汇率）和土地的价格应更多地由市场来决定。