几天前，美国高盛证券炒掉30位股票分析员，稍早前，花旗银行兆富证券关闭了证券技术分析部。证券行正减少研究部的开支，是否为股市进入回落期先兆，又或者证券分析尤其技术分析证明没有用？

    21世纪是图表派灾难的世纪，Benoit Mandelbrot和R. L. Hudson合作写了一本书名叫《The (MIS) Behavior of Markets》。其中研究1990年至2004年的 美股，发现共有1001日一天之内道指波幅超过3.4％（历史平均只有58天），有366日一天之内道指波幅超过4.5％（历史平均只有6天），另有48天道指在一天之内波幅超过7％（过去从未出现）。大幅波动结果令笃信技术派分析的投资者高追时摸顶低沽时摸底，大幅波动结果大大增加股市风险。股市经常不按常理出牌，令传统智能没了生存空间，股价往往受人的情绪影响大于基本因素，市场亦往往误导投资者由一个极端走向另一个极端。而传统的图表及指数分析形同海市蜃楼。事实已证明，不少自称技术派大师一个接一个损失惨重而退出市场！

    美国楼市出事神仙难救　

    2000年1月至今，美国最好玩的金钱游戏就是买楼，楼价平均每年上升10％（复式计），今天楼价较2000年高60％至100％（视地区而定），理由是2001年起美联储将短期利率压至40年低位1厘，最后连股市亦带升。今年美国整体楼市仍升，但拉斯维加斯、丹佛、托利多、达拉斯、加州橙郡等共39个大城市楼价去年已回落；利率由去年6月的低点1厘升到目前2.5厘（长债息率仍在回落），主要因太多人购入自己没有办法负担的物业。

    1994年在英国及美国买楼可以发达，但今年情况大不同。2001年，10个美国物业买家只有一个接受浮动利率贷款，但到今年，两个买家中已有一个接受。今年1月，美国在物业按揭贷款数字超过7万亿美元，如果出事便神仙难救。二战后40年，美国楼价升幅略高于CPI，1995年起情况改变，过去楼价稳定上升，但今天美国楼价一如股票随时可大幅波动。格林斯潘明年1月退休，希望在他退休之前美国房地产仍然平安。

    今年1月全美楼价仍处于21年内高位，8位数字的物业最好卖（越贵越畅销）！过去10年楼价升幅是GDP增长率6倍，买家不是需楼住，而是博楼价升。同样的游戏1988年至1997年香港人亦玩足10年，这次也轮到美国，已升10年的美国楼市今年应该停手。去年6月开始美国利率方向改变，加上70％美国家庭拥有的物业正享受低息贷款……利率升至哪一水平才有压力？　

    内地房地产泡沫渐膨胀

    中国城市房地产是否出现泡沫，争论激烈。中国经济特色是二元经济结构，即发达与不发达两极分化，大型及特大型城市如杭州、上海、北京等以至沿海及内地省会级城市，吸引大量人口涌入。　

    首先的评判标准是楼价变化与GDP增长关系。以日本为参考，1987年至1990年形成地产泡沫，那段日子楼价增长率是GDP增长率3.3倍。再以香港为参考，1986年至1996年楼价增幅是GDP增幅2.4倍，1997年是3.6倍（1997年上半年是5倍）。2003年中国一些城市楼价升幅是GDP增长率3倍，去年是2倍。以国际水平看，这种增长速度确有泡沫成分。

    其次是楼价与租金应保持平稳上升，但有些年份房价出现两位数字大幅上扬，租金却追不上，令回报率下降，两者差距达某一水平便会出现调整（不同地区有不同标准）。

    第三是投机/投资占购房比重，汇丰银行前主席认为，一旦投机/资占总成交25％以上便应小心。这使得1993年起汇丰对住房按揭采取谨慎态度，大大减少1997年后香港楼价大跌对汇丰贷款的影响。

    第四是楼价与当地城市居民收入增长率两者不能长期脱节。

    利用4种方法衡量内地大城市楼价，中国大城市房地产已有泡沫而且进入膨胀阶段，但尚未达到崩溃边缘。根据IMF组织研究所得，楼价暴涨后跌幅一般高达40％，亦有高达80％，具体要视楼价回落有否引发金融危机而定。以1992年至1993年中国房地产为例，泡沫只是形成阶段，1994年已及时制止，影响不大。但今天全国大城市楼价收入比已达1:8，其中北京、杭州、深圳、上海、沈阳、贵阳、南京、广州、大连和西安更达1:10，大大高于国际水平1:3至1:6。目前内地大城市中低档住宅仍供不应求，高档商品房空置率却上升，成为住宅楼市最脆弱一环。

    中国应从日本及香港处理房地产过程中汲取教训，尤其小心“奥运效应”（奥运前楼价急升，奥运后楼价急跌）。

    内地加强离岸公司外汇管理

    日前，由人行、外管局、银监会及证监会联手对付资本外逃现象的《关于完善外资并购外汇管理有关问题通知》（下简称《通知》），在春节喜庆气氛下在中国外汇管理局网站上出现，即内地民企过去利用“离岸金融中心注册曲线海外上市的公司，超出了内地证券监管部门监管范围和能力，形成监管真空”现象，日后必须接受《通知》规定，参照《境外投资外汇管理办法》规定办理审批、登记手续，民企老板不能以个人名义到BVI等地注册资本1万美元的空壳公司，并发行新股收购内地股权或资产，变成由BVI控股公司，再以境外壳公司名义申请在香港、新加坡或纳斯特上市。换言之，中央政府利用《通知》限制民企利用离岸公司控制内地股权或资产到境外上市，以逃避政府监管。

    2003年，中国证监会取消对中国企业去海外上市的“无异议函”审批后，除国企外，所有民企到海外上市只要通过离岸公司便无须中国证监会审批，令过去两年大量民企到海外（尤其香港）上市。离岸金融中心对注册离岸公司资金转移几乎没有任何管制，对公司资金投向、运用要求也极宽松，通过离岸公司上市的企业可将募集资金放在离岸公司。是造成2003年及2004年香港资金泛滥理由之一（内地民企通过离岸公司集资后，部分资金便留在香港）。《通知》发布并在2月生效，内地民企来港上市数目将大降。

    2001年，欧亚农业、超大农业（0682.HK）、中国稀土（0769.HK）等内地民企便是通过海外注册离岸公司到香港上市，被质疑财务造假时，引起国务院注意，要求四大金融监管机构提出解决办法。除上述问题外，离岸岛国注册公司收购中国境内民企，亦造成税收流失或低成本转移资产，甚至通过关联交易掏空上市公司资产等问题。经过商务部研究后，有关《通知》终于出笼，未来民企来港上市必须经过商务部、发改委及外管总局三道审批，严格了许多，相信类似去年一天之内几家民企一齐上市的局面今年不再。

    中国经济堕入低技术陷阱　

    国家商务部国际经贸研究院发布《2005年跨国公司在中国》报告，肯定外资拉动出口及提供就业，但认为吸引外资政策的负面影响开始显现，是否为中国政府开始减少对外资优惠的先兆？1980年外资流入缓解了中国资本和外汇短缺两大缺口，亦培育市场经济发展，令中国企业在实干中学习；上世纪90年代跨国企业带来新技术、新理念和新市场；21世纪之初带来研发、运营管理、综合物流、新兴服务业，推动中国经济现代化、全球化及新型化，令中国出口产品由劳工密集纺织服装业为主转型到信息科技等高新产品。目前中国外贸中外资企业所占比重达55％。

    政府对中资、外资有不同待遇，对民企不利，亦影响国家税收，有的中资企业到外面摇身一变以外资企业身份投资内地，占FDI1/3。去年有606亿美元以FDI形式流入，对人民币汇率产生压力，同时引进太多夕阳工业，形成高耗能、严重污染等问题；加上各省市为引资而出现优惠竞争，政府应否重新制订引资政策？过去28年中国政府一直给优惠外资，对内资并不公平。

    去年中国GDP（不包括港澳台）13.655万亿元人民币，较2003年升16.78％（未扣除通胀），外贸依存度达69.9％。全球经济从一个高潮到另一个高潮，周期时间约4年，上升期和下降期约2年。上一个高潮是2000年，“科网股泡沫”爆破后，2001年全球增长率下降至只有1.5％，2002年1.7％，2003年2.7％，2004年是另一高潮；但2005年及2006年是另一低速增长期，尤其出口方面面对低价出口压力；反之，原材料如石油、矿产品都企于高价。2005年及2006年内地出口股将面对较大压力。

    另有研究表明，大量外资投入（FDI）带旺的只是加工行业，中国经济仍患有核心技术缺乏症，至2004年9月，中国共吸收5500亿美元FDI，对去年GDP贡献40％。出口大量上升，但没有获得相应核心技术提升，中国仍停留在出卖劳力的血汗市场；产品核心技术仍在外国人手中，FDI只是利用中国廉价劳动力去生产产品。今天中国面对资金过剩但缺乏核心技术，以DVD为例，65项专利中，有自主权共33项，但都不是核心技术；电视机40项专利中，有18项自主权亦非核心技术。核心技术仍掌握在外资母公司手中；在整个产品价值链中，中国只处于下游位置，引入外资只带来就业，令中国社会繁荣而不富裕。