H 股和A 股将如何接轨？

    机 构：西南证券研究发展中心

    分析师：周兴政

    除去正在进行招股的华电国际(资讯 行情 论坛)之外，目前共有30家公司在内地A股市场和香港H 股市场同时挂牌上市。理论上讲，由于同一家公司的A股和H股同股同权，投资者持有同样数目的股份，无论是H股或是A股，获得的分红和收益都是相同的，因此，同一家公司的A股和H股的价格也应该是相同的。然而，实际情况却远非如此，统计显示，上述30只股份中虽然不乏海螺水泥(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)等H 股股价和对应A股股价极为接近甚至超过对应A股股价的股份，但就平均水平而言，H股股价仅为A 股股价的60％；两种价格之间的差别依然较为悬殊。

    由多种因素导致，并已经沿袭近10年之久的H股股价和A股股价的差异在未来数年内是难以消除的。不过，在近年来内地A股市场以及香港H 股市场因价值回归而双双发生结构性变化的时候，已有越来越多的迹象显示，H股股价与对应A股股价可能将逐渐进入接轨的历程。出现这种现象的原因主要在于以下几个方面：

    首先是H股公司到内地发行A股定价方式的变化。以前内地股票价格高企，新股发行并无难度，价格由上市公司和股票承销商协商确定。H股公司到内地发行A股的IPO价格虽然高出对应H 股价格的幅度大小不同，但一般的默认规则是“不低于过去三个月内H 股的平均价格”。而在华电国际成为内地询价第一股之后，这种状况出现了根本性的转变，发行价格不再由上市公司和承销商单方确定；而是通过向诸多询价机构咨询确定。询价机构中不乏与H股投资者理念趋同的QFII，而H股的价格本身也是A股定价的重要参考因素，因此A股股价高于H股股价的可能性和幅度也将明显降低。比如，此次华电国际的询价区间2.3-2.52元人民币，与其目前H 股的价格是基本相同的。

    其次是发行顺序的变化。去年12月，中兴通讯作为首家发行H股的A股公司，开创了AtoH的先河，备受市场瞩目。同样受到市场瞩目的还有中兴通讯较高的H 股IPO定价和上市后强劲上涨、并一度超过对应A股股价的绝佳表现。在30只同时拥有A股和H股的股份中，中兴通讯是惟一的一只QFII重仓股，从这个角度上来讲，其A股价格是应该被QFII认可的。从H股市场来看，具有主导作用的外资基金和内地QFII具有趋同的投资理念和价值评估方式。在这种情况之下，中兴通讯H股股价与A股股价大致相同的情况就不难理解了。此外，继鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)给出向其A股股东和H股股东同时同价配售股份的方案之后，未来几个月内，交通银行和神华集团亦计划采用A+H的方式，在两地市场同时同价进行IPO 活动，这对于改变两地投资者的估值理念、促进H股和A股价格接轨，都将起到重要作用。

    第三应归结于中石油等巨型H股公司回内地发行A股，可能给H股对A股比价结构带来的改变。此前传言中石油可能回内地发行100亿A股，筹资400亿元人民币。以此计算A股发行价格应该在4元左右，略低于其H股价格。作为内地有史以来最大规模的IPO，中石油不可能很高的A 股招股价格将令H股价格与A股价格的平均差别大大减少。而一旦中石油A股上市后表现欠佳，并较其H 股价格出现较大幅度的折让，届时H股对A股的比价结构可能因此发生重大改变，H 股和A 股价格差别的多元化状况也将由此出现并随越来越多的公司在两地同时上市而逐渐增加。

    交通银行、神华集团采取A+H同时同价的方式发行股份，以及中石油低价发行A 股，并促进H股和A股的价格接轨，对于内地投资者以及内地证券市场来说，都是非常有利的。一方面，从过去数年的情况来看，中石油、中国电信、中国人寿等规模庞大、极具行业地位优势且投资价值极为突出的公司在香港上市，内地投资者无法通过合法的途径投资于这些股份。中石化等公司虽然随后回到内地发行A股，但A股价格却明显较H股价格为高。未来类似大型优势企业两种价格逐渐接轨后，内地投资者就可以较低的成本对这些公司进行投资。另一方面，较低的发行价格意味着上市后股价有望获得更大的上升空间，由于这些股份的市值规模极其巨大，对于稳定内地证券市场的表现，将可起到非常重要乃至关键性的作用。

    H 股投资策略中的QDII 因素

    机 构：海通证券研究所

    分析师：方伊

    我们以80 家H 股公司和红筹股公司为样本，同A 股有代表性的上市公司按行业进行比较，比较的指标包括市盈率、市净率、派现率以及股息收益率。由于在香港上市的中资股大都资质较好，因此如果不剔除内地的绩差股进行直接比较，显然会造成结论的失真；另一方面，QDII 对A 股市场的估值影响，其实主要是指对绩优或者代表性强的个股的影响。至于那些绩差或者绩平股，即使没有QDII，它们的估值水平也必然会在市场化的过程中趋于下降，因此进行分析的必要不大。

    比较的结果显示：A 股样本股的派息比例与港股样本非常接近，但由于估值水平（市盈率和市净率）相对较高，导致了A 股投资者的股息收益率水平比港股市场要低将近30％。因此，实施QDII 后对那些偏好红利回报的机构投资者来说，尤其像社保和保险这类保守型资金，港股市场无疑更有吸引力。

    我们也对各行业受QDII 的估值影响进行了分析，分为市盈率、市净率和股息收益率估值三类。如果一个行业的A 股样本公司相应的估值指标与港股的差异差于两地样本股在该指标上的整体差异，那么我们认为该行业受到QDII 的“负面影响偏大”（在A 股市场内部的横向比较中，该行业估值向下接轨的压力较大）；如果比较结果优于整体差异，但A 股样本公司的该指标绝对水平仍然差于港股公司，那么我们认为该行业受QDII的“负面影响偏小”（在A 股市场内部的横向比较中，该行业估值向下接轨的压力偏小，但压力仍然存在）；如果A 股样本公司的该指标接近或者优于港股的相应指标，那么我们认为QDII 对该行业“基本无负面影响或有正面影响”。

    从我们对三个指标的估值比较结果来看，多数行业都会受到不同程度的负面影响，无负面影响的很少。其中，在股息收益率比较中，仅有机械设备、食品饮料和汽车三个行业不受到负面影响，而如钢铁、石化、电力等A 股市场的权重板块则会面临较大的估值向下接轨压力，由于这些板块市值较大，对A 股市场整体的拖累作用也会很大。电力、医药和房地产行业更是在三项估值指标比较中都列于“负面影响偏大”的一栏中，在实施QDII 后，这3个行业的前景悲观。

    由于H股市场的股息收益率水平远高于内地股市，因此对于如社保和保险一类的保守型资金来说，H股市场的吸引力非常之强。尽管目前保险资金还只能投资于债券和货币市场，社保基金的投资细则也在制定之中，但相信在今年，最多不迟于2006 年，QDII的脚步就将踏入香港的股票市场。届时，最易获得这些机构投资者追捧的就是那些业绩稳健，股息收益率明显高于内地同类个股的H 股上市公司。

    但需要提醒的是，目前人民币在资本项目下还不能自由兑换，先行的QDII试点主要是允许机构投资者使用自有的外汇资金投资于海外资本市场，且不可能全部投资于股市，因此QDII初期能够给H 股市场所带来的增量资金相对有限，主要是一个炒作的概念。如果在QDII推出之前，H股指数已经有了不小的涨幅，那么QDII推出之时很可能也是见顶之时。

    不容忽视的新股机会

    机 构：第一上海证券有限公司

    2004年主板市场扣除转板和介绍上市外新上市46家，创业板新上市14家。股票发行集中于年中和年尾的情况分外突出，主板上市46家公司当中，6月上市8家，12月上市达10家，两个月新上市家数合计占全年新上市家数四成。

    主板新上市股票表现远较创业板新上市股票为强，46家主板新上市公司以收盘价计算的首日表现平均为4.64%，以截止到12月31日收盘价计算的全年表现平均为12.05%，而对应的创业板上市新股首日表现平均和全年表现平均分别为1.32%和0.83%。

    上市首日跌破发行价之股票，创业板的比例竟然高达43%，而于主板市场上之新股中，这一数据为26%，足见主板上市新股仍比创业板上市新股有更高的稳定性。

    一个比较有意思的统计是，上市首日就跌破发行价的股票，大部分于后来的表现也都差强人意。2004年上市新股中，主板市场于首日跌破发行价的股票有12只，至12 月31日为止有8只仍在发行价之下，而且8只中的6只录得了更大的跌幅。创业板市场首日跌破发行价的有6只，至12月31日为止全部仍在发行价下，其中的4只录得了更大的跌幅。

    我们发现，只要加以研究，申购主板市场发行之新股仍可以获得稳定收益，这和我们对 2003 年的新股表现进行统计所得出的结论一致。所以， 2005 年我们仍建议投资者不要忽略认购新股的投资机会。对最新即将发行的信义玻璃、王朝葡萄酒和富士康，我们建议投资者优先考虑王朝葡萄酒。