●“数字幻觉”背后的回落现实

    2004年下半年以来，多数宏观指标持续回落，使得各方面对未来经济形势的预期趋于悲观。尽管2004年年底的数据有所回稳或回升，剔除“数字幻觉：”的影响后可以看出，总体经济形势仍处于下降通道。

    ●2005年底将出现经济增长回升拐点

    对经济形势判断的关键由此集中在这一回落态势将如何延续，增长走势的拐点将在何时出现。我们的总体判断是，2005年中国经济将处于新一轮增长周期扩张进程中第一波景气周期向第二波景气周期过渡的关键时期，增长走势的回升拐点将在2005年年底之前出现。

    ●2005年人民币汇率将小幅调升

    我们预计，2005年人民币汇率将在汇率形成机制不发生大的变化的前提下，进行小幅的渐进调升，并将对不同领域的上市公司产生差异化影响。

    ●结构性的投资策略将成为挖掘证券市场机会的操作主流

    受基本面总体回落预期的影响，2005年大盘大幅回升可能较小。但我们认为，不同板块基本面的轮次增长格局，将带来结构性的投资机会。2005年上半年，煤炭、石化、钢铁、电力、交通运输和基础设施建设领域的在景气周期延长，价格高位持续的情况下，仍有一定投资机会。下半年，应密切关注汽车等可能率先进入第二轮景气周期的“先导型”行业的投资机会，与此同时应高度关注钢铁、石化等宏观调控影响较大的周期性行业景气走势回落带来的投资风险。消费品领域，热点将表现得散乱而复杂，需要深入分析，才能把握机会。

    中长期增长驱动力量依然强劲

    经济增长的实际轨迹是背景和特征各不相同的经济周期叠加作用的结果。2005年中国经济增长与产业发展的基本态势，将受三个层次经济周期规律的共同作用：第一，2001年后以居民消费结构升级为核心展开的新一轮经济增长周期（长周期）；第二，由中短期市场需求波动导致的经济景气周期（贸易周期、投资周期、中周期）的影响，第三，宏观政策和短期冲击性因素导致的波动周期（短周期）的影响。

    2001年前后，中国经济进入新一轮增长周期。同过去20年相比，掀起新一轮增长周期的力量———消费结构升级、城市化加快、全球产业转移和投资加速———具有更好的市场化特征，也更为有力和具有持续性。即使经历了非典、国际油价冲击和宏观调控，依然保持着良好状态。

    首先，消费结构从吃穿向住行的升级，在中国刚刚启动。借鉴美国、日本等发达国家的历史进程，同时考虑到中国巨大的经济规模和人口总量等客观因素，这一阶段将在中国延续更长的时间，我们认为应不低于30年。这将成为驱动中国经济增长最基础的力量之一。预计未来20年，居民收入增长带动消费结构升级，将带动ＧＤＰ年均增长3～3.5个百分点（假定城市化水平保持过去十年的平均增长速度，按照ＧＤＰ翻两番的战略目标，居民人均可支配收入年均增长约7.2％，另外，假定居民消费率保持过去6年形成的稳定增长趋势，则居民消费增长将在未来二十年中贡献大约3.5％左右的ＧＤＰ增长速度）。

    其次，九十年代中期开始的城市化加速进程，已延续了近8年。受巨大的增长惯性驱使，这种态势在短期内是其他因素难以明显改变的。与此同时，加快城市化进程已成为中国经济发展的基本国策，与解决三农问题一起，在新一轮政府执政期间得到了充分重视。可以预见，这一进程将继续推进，并通过加快消费结构升级、提出更多基础设施建设要求等等方面，成为推动中国经济快速增长。

    图1：中国城市化水平稳步提升

    数据来源：国信证券经济研究所

    第三，全球产业转移和中国制造业基地的快速发展将提供新的增长动力。这一态势在过去几年已初露端倪。除了传统的劳动密集型产品外，机电产品的出口增速明显加快，占到全部出口总额的60％以上。与此同时，在中国大市场和经济繁荣的吸引下，来华投资的ＦＤＩ增势不减，一些新的领域如汽车、钢铁等的制造业大国地位初步确立，不仅满足了国内快速增长的需求，而且开始形成新的出口潜力。我们相信，这将成为驱动中国经济增长的第三大力量。

    毫无疑问，以上三方面力量都具有明显的中长期特征和巨大的推进惯性。除非发生重大的战略调整或巨大的冲击性事件，否则，其推进进程不会改变，并将继续支撑中国经济持续稳定增长。我们相信，这三股相互关联的增长驱动力量的增长轨迹，将共同构成未来经济景气周期波动的基准线，也是目前回落态势逐步趋稳回升的基本支撑力量。

    三驾马车蓄势再起

    景气周期有望筑底回升

    除了对驱动中国经济增长中长期力量的信心外，以“三驾马车”为主体的中短期增长力量也在重新积蓄力量。

    消费需求阶段性间歇调整将在2005年内完成

    如图2所示，经过2003年和2004年上半年消费需求的爆发式增长，消费需求增长出现间歇性回落。但值得注意的是，第一，2005年的回落在相当程度上是2004年上半年增长基数过高，而被一定程度低估的结果，真实增长仍然保持在较高水平；第二，驱动消费需求增长的根本力量在于收入水平的稳定增长和对未来收入预期的乐观程度。2005年，居民收入增长动力依然较强，公务员加薪、国家提高个人所得税的起征点、各种鼓励消费政策的逐步出台和完善，以及就业压力有所缓解等等，都将不同程度地支撑居民可支配收入持续稳定增长。综合各方面因素，我们预计，2005年上半年，消费需求增长速度将在2004年下半年以来的水平上趋稳回落，2005年下半年或接近年底，消费需求增长有可能触底回升，形成新一波消费高潮。居民消费结构升级带动消费增长，在继续推动经济增长的同时，将发挥“稳定器”的作用。

    图2：社会商品零售总额月度名义增长率及预测

    数据来源：国信证券经济研究所

    模型分析显示，2005年社会消费品零售总额名义增长率将达到15％左右，低于2004年的名义增长水平18％，实际增长率将达到11.5％。总体增长态势可能在2005年下半年的第四季度出现转折。

    投资增长依然强劲

    在稳健的宏观政策调控下，投资增长速度将持续回落，并有望实现“软着陆”。但不能低估投资增长的潜力。第一，投资体制改革不断加快，大幅度减少行政审批等措施使2005年投资增长的总体环境趋于宽松；第二，2004年建设进程受到影响的很多项目，已先后进入恢复性增长状态，投资增速下半年以来的持续回落态势已逐步形成回稳调整的内在要求，这种迹象在2004年年底已有所表现；第三，由于以煤电油运等领域的短缺局面未明显缓解，原有能力的扩容多数已达到极限状态，为保证供给，国家采取了一定的投资“保护”措施，一些重大项目如陕京二线输气管道、国家石油储备基地、大型煤炭基地等建设步伐将进一步加快，新开工项目在不断增加；最后，十一五规划将在2005年先后出台，部分重点工程有可能提前启动，并加速推进，推动新一轮投资高潮的到来。如近期，1000亿元的电网改造、1000亿元的铁路建设和改造投资项目已经启动等等。

    从国债投资看，2005年长期建设国债发行规模比2004年减少了300亿元，但如果考虑上年结余项目的投资等因素，实际规模变化幅度并不大。与此同时，国家已经明确加大农村基础设施建设、教育和卫生建设、大型生态工程和大型公共设施工厂，以及西部开发、振兴东北老工业基地等战略方向，其中农村、铁路和城市公共交通的投资力度将明显加大。这些都将进一步促使投资增长速度保持较高的水平。

    不过值得特别注意的是，由于2004年投资增长基数较高，2005年上半年，尤其是一季度，投资同比增长速度会比较低，但同样的原因将使下半年的投资增长出现较高的同比增速。我们预计，2005年全年固定资产投资增长名义增长率将达到25％，实际增长率将达到15％以上。作为中央宏观调控的重要依据之一，投资增长率的回落将可能一定程度地促使短期宏观政策向适度宽松方向的调整。

    进出口增长仍将保持较高水平

    从进口角度看，2004年下半年，随着国内经济增长速度放慢，投资增长降低，进口增长速度明显回落，能源原材料和机电产品进口同步下降。2005年，这种增速下降趋势还将延续，并呈现明显的前低后高特征。预计2005年进口总额将达到7505亿美元，同比增长33％左右。其月度增长态势与国内工业生产和投资的增长趋势有一定的同步性。

    图3：进出口增长预测 单位：％

    数据来源：国信证券经济研究所

    相比而言，出口增长将出现一定程度回落。首先，全球经济增长放缓会直接影响中国产品的出口。2004年年中，全球经济在达到近十年来的最高点后开始明显放慢，预计2005年将比2004年低一个百分点以上，中国出口商品的重要对象国如美国、日本和欧盟等都不同程度地调低了增长预期。考虑到不断增加的贸易摩擦等因素，中国出口产品的增长空间明显受制（根据ＩＭＦ的预测，2005年世界经济将由2004年的5％回落到4.3％，其中，美国经济增长率将从4.3％回落到3.5％，日本将从4.4％回落到2.3％。受此影响，世界贸易增长会出现明显回落，预计将从2004年的7.6％回落到2005年的5.6％，从而对我国的出口增长产生较大的压力）。其次是汇率因素的影响。过去几年的高增长一定程度上得益于美元相对于欧元和日元的贬值，使得与美元币值挂钩的人民币汇率水平被动贬值，促进了出口增长。2005年，随着美国宏观政策的逐步调整，美元汇率的持续贬值态势已出现回稳迹象，与此同时，人民币自身的升值压力在不断增大，从而内外两个方面弱化人民币币值低估对出口的刺激作用。其次，随着中央和地方企业所得税分配方案的调整，地方出口的积极性有所降低，与此同时，出口退税政策存在的调整趋势也将进一步弱化企业的出口积极性。最后，经过近三年的高增长尤其是2004年的爆发式增长阶段后，出口增长的基数已被抬高到很高的水平，无形中也加大了2005年出口增速回落的可能。我们预计，2005年出口增长将逐步回落到30％左右的增长水平。值得注意的是，2005年年初出口增长的高水平，在很大程度上是由于春节因素导致的上年比较基数较低的原因，并非真实的高增长。

    当然也存在一些不确定的因素。如美国消费增长与经济总体增长回落形成背离而保持较高增速，可以一定程度地弱化前述因素的负面影响。另外，2004年高油价对全球经济的负面影响在逐步减弱，不仅各国经济对高油价的承受能力有所提高，随着伊拉克局势好转，俄罗斯和沙特原油供应能力的提高，2005年油价的阶段性回落也将一定促使全球经济和贸易的增长。最后，中国钢铁、中低档汽车等开始形成新的出口增长亮点，并有可能小幅度地弱化出口回落的趋势。

    在此，我们应警惕出口增长回落对经济产生的负面影响，尤其是一些对出口增长依赖程度较高的沿海地区经济增长速度回落幅度可能会高于其他地区（据统计，2003年，广东、上海、江苏和浙江出口依存度分别高达93％、64％、39％和37％）；另外，出口增长方面将对国内市场产生较大压力，市场竞争将再次加剧，导致价格水平尤其是工业制成品价格降低，企业利润增长受制，如果同时考虑到在部分领域过去几年形成的产能集中释放，甚至可能使总体经济形势出现通缩压力。

    “双稳健”政策的模糊性预示宏观政策取向趋于宽松

    从2003年下半年开始，多部门联合操作，各种政策工具同时介入，宏观经济政策在力度、广度和深度方面都达到近年来的最高水平。2004年下半年，宏观调控政策的成效初步显现。值得注意的是，在部分领域出现了“矫枉过正”的现象，个别指标甚至出现“通缩”迹象。这种变化促使未来宏观政策取向在继续保持“稳健”取向的同时，作出适度的宽松调整。与此同时，随着行政性调控手段逐渐淡出，市场化调控手段正逐步成为经济调控主力，宏观政策的变数在减小，可预见性在增强。我们认为，“稳健”概念的模糊性显示了中央将逐步放松已经收得比较紧的政策口径。中央经济工作会议确定“双稳健”政策的关键是对2004年二季度以来实施的宏观政策的确认，“并不表示2005年宏观经济政策将比2004年更紧”（王小广，2005年元月）。我们相信，2005年的宏观经济政策将在体现“有保有压”的方针指导下，采取更为灵活的“微调”方式，并注重运用法律和市场手段，对具体经济活动给与较以往略微宽松的调控。

    投资政策在防止“过热”的同时还将注重防止过度下滑

    总的来看，2005年的投资政策较以往年份相比仍将保持一定的“紧”度。主要原因在于，前期政策的作用由于时滞原因尚未充分体现，投资规模和增长速度仍然处于历史上的较高水平，“投资软着陆”目标还未实现，房地产投资和部分基建投资尚存在一定的结构性失衡和盲目性。不过，现在多方面都已经关注到去年下半年以来投资增速持续回落的事实，即使不采取进一步的措施，这种态势的惯性延续将在不久后促使投资增速继续下降，甚至在实现“软着陆”以后出现过度下滑的可能。由于投资对经济增长的贡献和带动作用很大，这将对2005年经济总体增长态势产生较大负面影响，甚至出现“通缩”可能，所以，“有保有压”的侧重点有必要从“压”转向“保”。

    当然，政策措施趋向变化的重要性还不是关键所在。值得重视的是，加快投资体制改革已成为确定不疑的事实。这将促使投资体制和结构实现两大转变：第一，从政府主导型的投资增长向企业主导型转变。这将为民营投资创造更为宽松的环境，推进投资决策的市场化，在一些公共物品领域也将形成鼓励投资主体多元化和民营资本参与的局面，这种变化将一定程度地强化民间投资的增长激励。第二，《国务院关于投资体制改革的决定》明确指出，以后将根据不同的投资性之和项目领域，分别采取审批制、核准制和备案制，对不适用政府投资的项目一律无需审批，小部分仅需核准，对采取核准制的项目仅需向政府提交项目申请报告等等，预计这些措施都将在2005年加快实施。这些变化也将促使一些市场有需求的新项目的推进得到更多的政策支持。

    汇率调整有可能取代利率政策成为主要金融手段

    随着实施了七年的积极财政政策明年退出，货币政策对宏观经济将产生更为举足轻重的影响。此前召开的中央经济工作会指出，2005年中国将继续执行稳健的货币政策。货币政策的“稳健”取向，实际上反映了政府让经济“软着陆”的诉求———目标是防止大起大落，确保经济平稳较快增长。而2004年末的多项货币指标显示，Ｍ2、Ｍ1、Ｍ0,贷款和储蓄都从年初的高位会落到与2003年初相比的较低水平。加上经济增长速度的明显回落和物价水平增势趋缓等原因，“稳健”政策似乎更倾向于回升。人民银行所确定的15％的货币发行量调控目标比2004年底有所提高，更进一步证实了这种趋势的可能性。

    模型分析显示，2005年我国货币发行量将在2004年第四季度出现略微回升的基础上，稳步回升，但受比较基数影响，货币供应量增长率有可能在下半年形成一个短期波峰。预计2005年Ｍ2增长率将达到15.6％，略高于中央的调控目标，Ｍ1增长率将达到17.5％，Ｍ0增长率将达到12％左右。

    目前，货币政策面临的最大不确定性不是政策方向，而是各种政策手段之间的优选和统一。相比而言，汇率水平调整比升息更为可行。

    图4：货币供应量增长预测 单位：％

    数据来源：国信证券经济研究所

    首先，目前投资增速、贷款增速逐季放慢，ＣＰＩ上升因素中扣除粮食合理上涨因素的ＣＰＩ增长不到1％，而且各方面的预测显示，2005年投资和经济增长将继续降温，通胀的需求压力逐步缓解，成本推动型通胀压力在国内外供给压力日渐减弱的大背景下也难以明显加速，但考虑到实际负利率导致居民储蓄存款增速下滑，我们认为并不能排除政府在2005年加息的可能。

    其次，即使存在明确的紧缩理由，进一步的升息措施所能发挥的宏观调控作用也比较有限。目前，我国利率政策的传导更多地是通过存贷市场（统计表明，2003年我国国内金融市场融资总量为35154亿元，其中通过贷款融资29936亿元，占比85.1％；通过国债融资3525亿元，占比10％；通过企业债券融资336亿元，占比1％；通过股票融资1357亿元，占比3.9％。从中可以看出，我国企业融资渠道在很大程度上仍依赖于银行贷款。1970－1989年德国、美国、英国、日本、法国非金融企业通过银行融资占总融资额的平均比例分别为11％、16.6％、19.5％、30.5％、40.6％，远远低于我国的水平。实证检验也表明，利率调整事件，除1996年5月的降息造成股市平均收益波动较大外，其后续的降息事件对股市的作用力度均较小，股市吸引银行储蓄资金的能力相对于利率调整的弹性已经很小，降低利率对推动股价上涨的作用不大，总体看我国股价对利率变动的反应不如国外股市敏感）。国有企业作为存贷市场的主体对利率变化的敏感度并不高。对利率反映比较敏感的非国有企业的投资行为对银行贷款的依赖性又比较小，升息影响也十分有限（2003年《中国统计年鉴》数据显示，2002年，非公有企业（乡镇企业、个体私营企业、三资企业）贷款余额仅占金融机构各项贷款余额的8％，这里还未除去三资企业中的公有成分。国际金融公司1999年在中国几个城市（北京、成都、顺德、温州）所作的调查表明，私营企业自我融资额占其全部融资额的90％以上，而银行贷款仅占4％左右），所以提高利率对拟制投资增长的作用较小。另外，过去两年的投资过热主要是“政府热”和房地产在暴利驱动下的过快增长，2004年下半年提高利率对2004年的结构性过热特别是房地产过热起到了一定的抑制作用，继续产生更大的调控效果的可能性在逐步减弱，而且经济过热的主要矛盾仅靠利率的作用是很难缓释的。

    最后，美国联邦基金利率即银行间隔夜拆借利率已达到2.5％，仅比中国的基准利率高25个基点。但中国一年期贷款基准利率却高达5.58％，存在3个多百分点的利差，远高于美国的存贷利差，对国外套利热钱仍有相当的吸引力。所以，升息可能增加人民币升值的压力仍未明显缓解。

    尽管如此，我们认为，由于加息相比汇率调整始终是更为简单的方法，而且可以为人民币升值后将息以刺激经济而留出适当的空间，因此也不能排除2005年继续加息的可能。

    相比而言，在近期适当调高人民币汇率水平已成为“两难选择”情况下的次优选择。首先，2003年以来，外汇储备高速增长已成为人民币基础货币投放的重要渠道。为了对冲外汇储备增长对人民币升值的压力，中央银行大量发行央行票据回笼基础货币。不仅6000亿的巨额央行票据缩小了央行进一步采取这一政策的空间，而且票据利息的又形成基础货币投放，一定程度地弱化政策的效能，增大了央行政策转化为扩张性财政政策的可能性。一定意义上，汇率水平的调整已经成为迫不得已的事情，至少从这个角度看，调整得越早，成本约低。其次，适当提高人民币汇率，逐步削弱游资对人民币升值的预期空间，将为此后适当时间推动汇率市场化改革创造条件。最后，在目前人民币汇率一定程度的管制条件下，汇率水平调整可能产生的负面影响也可以通过其他手段予以控制和弱化。当然，调高汇率水平可能会影响出口增长，但问题存在两面性，从长远发展看，这也在一定程度上会促使中国出口产品结构的提升，同时降低中国紧缺原材料进口的成本。

    我们预计，2005年人民币汇率将在汇率形成机制不发生大的变化的前提下，进行小幅的渐进调升，并将对不同领域的上市公司产生不同的影响。

    2005年宏观形势总体展望

    总的来说，2005年，将是中国经济完成第一波景气周期，并逐步进入第二波景气周期的关键时期。具体指标的预测研究显示，在没有大的外部干扰的情况下，中国经济总体景气走势的转折点将在2005年年底之前到来，2005年也将是中国经济成功实现“软着陆”的关键时期。

    图5：中国经济周期波动示意图

    数据来源：国信证券经济研究所

    从全球范围看，中国经济的周期性波动是在全球经济回暖，并在2004年下半年出现回调的背景下展开的，无论是增长周期、通胀周期和投资周期，都与以美国为代表的发达国家周期变化之间存在较高的相关性和同步性。而美国等发达国家经验多次显示，在中长期经济增长周期的扩张期，商业景气循环的上升阶段一般为33个月，回落期一般为11个月。中国从2001年以来表现出的周期特征与此基本吻合，所以我们初步预计，如果未来中国经济的周期性波动一定程度地与这种节奏合拍的话，将在2005年下半年到年底之间出现拐点，并进入第二轮景气周期。

    2004年ＧＤＰ同比增长9.5％，与前三季度基本持平，比人们平均预期水平高出近0.3个百分点，从季度走势看，经济走势出现明显拐点，但我们的研究显示，2004年宏观经济数据一定程度地高估了实际的增长水平，这是一种典型的“数字幻觉”现象。剔除比较基数和其他因素的干扰后可以看出，总体经济增长仍处于下降通道，我们继续坚持目前总体经济形势仍处于第一波经济周期的回落阶段的基本判断。2005年，基于以上分析和模型研究，我们认为国民经济将保持平稳快速增长势头，但增长速度将比2004年有明显回落，另外，受2004年四季度经济增长高估因素的影响，2005年的经济增长速度将因为同样的原因被小幅“低估”，我们将2005年ＧＤＰ增长速度的预测适当下调到8.3％。其中，第一产业ＧＤＰ增长速度预计为3.2％，第二产业增长速度预计为11％，第三产业预计增长6％左右。

    图6：ＧＤＰ增长率（累计）预测 单位：％

    数据来源：国信证券经济研究所

    我们预计，2005年物价水平将比2004年有所回落。一方面，2005年需求、投资和出口增长的速度回落，以及最终需求增速回落带动中间需求以更大的幅度回落，将弱化价格水平持续上涨的需求力量；另一方面，2004年瓶颈制约引致的“供给调整”的成效将在2005年逐步显现，在国家加大对瓶颈部门的投资的推动下，煤、电、油、运的紧张形势将有所缓解，其中，电力供应将明显改善。与此同时，钢铁、电解铝和水平等重点调控领域的新增产能将在今明两年集中释放，个别领域甚至会出现“供大于求”格局，从而从供给侧弱化物价上涨的动力。

    分产品看，随着国内增产和国际大宗农产品(资讯 行情 论坛)价格趋稳回落，2005年农产品价格将延续04年下半年以来的稳步回落态势。在国内煤、电、油、运全面紧张的状况没有得到缓解的情况下，资源、能源和基础原材料类产品价格还将高位延续，但随着各方面供给能力调整逐步到位，高位继续走高的动力不足。另外，由于国际油价和部分重要原材料价格的波动，石油、铁矿石等初级能源和原材料价格水平存在短期波动和下降可能。交通运输服务价格由于供给短缺局面短期内难大的改观，仍将保持高位。房地产价格受升息等因素影响，将高位趋稳。工业消费品价格的持续走低态势仍将延续。相比而言，2004年上游产品价格上升向下游的居民消费品价格和服务价格的传递将逐步显现，下游产品和服务价格回升压力有所加大，并将成为2005年价格水平回升的重要原因。不过，由于地方政府提价措施的出台需要经过一定程序，多数涨价项目将在二季度以后逐步推出，受2004年上半年价格基数呈现前低后高的影响，价格总体波动较小。

    预计2005年，ＣＰＩ将保持在3％～4％的适度水平。其中，粮价上涨对ＣＰＩ的贡献将比2004年明显降低，达到1％左右的水平；生产资料价格上涨的传导效应所导致的成本推动型价格上涨可能略高于2004年，达到1.5％～1.8％的水平，服务价格上涨对ＣＰＩ的贡献约0.6％左右。（粮食价格上涨对食品类价格上涨的传导能力约30％～40％，换句话说，粮价上涨1％将导致食品价格上涨0.3～0.4％。另外，根据历史数据，生产资料价格上涨对滞后一年的ＣＰＩ传导效应约12％左右，由此推算2004年生产资料价格对2005年ＣＰＩ的传导贡献越1.6％。）

    行业增长格局的变化趋势

    在第一波景气周期中，经济内在增长力量、宏观调控和油价上涨等外部性冲击同时作用，使中国经济表现出十分复杂的变化格局。从中我们可以大致辨析出四类特征和趋势各不相同的产业群：

    第一类以汽车工业为代表，受宏观调控影响较小，周期性特征突出。在2004年中期达到历史景气高位后，持续回落。除了一些显而易见的短期因素如消费信贷等的影响外，行业自身需求回落和持续降价引致的持币观望格局，是目前行业持续走低的主要原因。目前，这些行业消费能力不断积蓄形成的增长力量在不断加强，如春节前期，部分车型的销售已呈现明显回升迹象，多数车型的降价幅度趋缓，个别车型价格甚至出现回升。尽管这种回暖迹象有明显的节日刺激，但对经销商恢复库存合理水平，拟制降价预期都将发挥积极作用。综合考虑各方面因素，我们预计，这类行业将在2005年内先后构筑景气周期底部，并可能在年内趋稳回升，率先进入第二波景气周期。

    第二类行业以钢铁、有色、机械设备、建材和部分化工产品制造业为代表，是典型的重化工业行业，周期性特征突出，而且对宏观调控反应敏感。这类行业在2004年年中宏观政策力度明显加强的时期，从景气高位快速回落，随后于8月份出现明显反弹，到年底，多数行业产出、效益和重点产品价格同步回升，并在略低于上半年的较高水平波动运行。这类行业产出比重占全部工业的54％，是工业增长景气波动的主导性决定力量。

    第三类行业以煤炭、电力、石油、交通运输行业等能源原材料和基础设施行业为代表，是带有明显“瓶颈”特征的周期性行业。2004年，在供给“短缺”压力的推动下，这类行业受宏观调控影响较小，多数呈现景气持续回升的态势，产出、效益和价格水平均达到历史的最高水平。目前，这类行业的瓶颈状况仍未得到有效缓解，部分环节在2005年年初重新出现短缺。由于这些行业生产能力的发挥程度多数已达到历史最高水平，处于满负荷、超能力生产状态，新增能力短期内大幅扩容的可能性较小，所以，短缺局面预计还将持续一段时间，并支撑行业景气周期延续。但从总体来看，由于经济增长走势回落，这些行业的需求增长速度趋缓，供求缺口也将较2004年略有缓解。预测显示（有关预测成果来源于国务院发展研究中心产业经济研究部的电力、煤炭、成品油等的预测模型），2005年我国电力需求约2.36亿度，同比增长11.5％左右，比2004年下降约3个百分点以上。煤炭需求同比增长8.6％，比2004年也有所下降。成品油需求增长将从2004年17％左右下降到低于10％的水平。我们预计，2005年这类行业总体增长走势将逐步减缓，并高位趋稳，逐步构筑平缓的“抛物线”型景气周期顶部。

    第四类行业以食品、纺织、医药、文教体育用品、家电等行业为代表，属于消费性行业，总体上周期性特征不突出，受宏观调控影响较小，而且各自波动前行的影响因素各不相同。从行业波动增长的基准线看，多数表现出平稳增长态势，是整个工业增长的“稳定器”。

    图7：行业增长梯次轮动示意图

    数据来源：国信证券经济研究所

    值得格外重视的是，以上几类行业将再次形成一波“梯次轮动”的景气周期回升格局。与2002年第一波景气周期启动和加速发展时期所呈现的“梯次轮动”格局十分相似。所以，应该避免对经济走势做出简单的升降判断，而应该具体情况具体分析，充分重视经济增长中的结构性特征及其变化。

    投资建议

    受基本面总体回落预期的影响，2005年大盘大幅回升可能较小。但我们相信，不同板块基本面的轮次增长格局，将带来结构性的投资机会。上半年煤炭、石化、钢铁、电力、交通运输和基础设施建设领域在景气周期延长，价格高位持续的情况下，仍有一定投资机会。下半年，应密切关注汽车等可能率先进入第二轮景气周期的“先导型”行业的投资机会，与此同时应高度关注钢铁、石化等宏观调控影响较大的周期性行业景气走势回落带来的投资风险。消费品领域，热点将表现得散乱而复杂，需要深入分析，才能把握机会。