一波跨年度的行情引爆了今年初的债市，将近半年的升势仿佛是一出精彩的大戏，把行情演绎得如此如火如荼，大大超出了市场原先的预期。行情的起因是利率，而后在去年不升息的消息和年底“做账”惯性的双重刺激下，1月初一举收复去年10月底升息的下跌缺口并突破96点指数整数位，随后在宏观调控显效、资金面充裕等基本面的支撑下，债市连续上攻，直至2月底招标10年期债收益4.44％将行情演绎到极致，国债指数创1年多的新高达到98.74点。本月初，在央行大力回笼货币等措施的影响下，才出现较为理性 的回调行情。

    记账式第一期10年期票面收益仅为4.44％，敲响了行情可能转势的警钟，2月底的加速上涨就显得有些疯狂了，而后央行加大回笼货币力度，三年期央票利率止跌，改变资金面宽裕的状况，市场出现了连续的回调，头部迹象逐步明显。

    央行政策左右债市

    行情的转势，预示未来的市场环境也将可能向另一方面发展。首先，笔者认为先要关注潜在的风险，央行报告指出，今年的间接调控将继续延续去年的方法和手段，即提高流动性管理水平；进一步增强公开市场操作在应对外汇占款、财政收支和现金投放回笼等因素冲击时的有效性；有效发挥公开市场操作的微调、预调作用等等，其中任何一个方面的措施的实施都可能影响债市的未来走势。尤其要关注流动性管理、存款准备金、公开市场操作的合理组合以及中央银行运用价格工具实现货币政策目标的传导机制等几个重要方面。

    利好因素存变数

    那么再从推动本轮行情发展的因素来反向分析，从中可能存在影响未来市场的变数。对于物价因素，根据目前的市场预期,今年物价整体应该在3.0%-3.5%左右,而且可能出现的情况是下半年价格上涨幅度要高于上半年，这就意味着未来CPI对债券收益率的影响可能会逐渐显现，2月份以后的CPI指数将有可能持续上升，对债市的影响也可能会转为利空。

    从资金面来看,一方面，未来随着信贷规模增加以及公开市场操作对冲外汇占款力度的增强,资金面可能会相对紧张，另一方面，从最近央行票据的发行来看，央行继续加大力度,本周央票发行总量达1200亿元,净回笼资金连续两周突破1000亿元。而且从结构上分析,3年期的比重在增加,说明央行回收流动性的倾向十分明显，而央行票据发行达到一定规模后，就要结合其他操作手段回收流动性，以取得更好的效果。目前，央行面临两个市场化的选择：必要时调整准备金率；或改变现有的结售汇制度。目前来看，采取调整准备金率的可能比较大。从利率变动角度来看,研究表明，今年支持升息的因素甚至多于2004年,今年尤其是下半年升息的可能性还是很大的，理由在于居民存款的持续下降和通涨压力仍然存在；同时去年10月央行微升利率后，结合美国、欧盟的屡次升息，市场普遍认为我国也进入升息周期，而央行一再表示是否升息将视宏观经济走势和需要而定，这使得利率因素变得扑朔迷离起来。可见，这些因素的内在变数使得债市中期压力增大，而政策措施实施的时点将成为今后行情的转折。

    市场割裂影响大

    首先，国内债券市场上，除既有原因造成的市场分割外，投资者偏好对市场的割裂也弱化了价格传导机制。保险资金出于资产负债匹配的需要，偏重于5年以上期限投资；基金公司最长只能投资1年左右的产品；商业银行出于对物价上涨的防范，对债券期限的要求集中在3年左右，而券商更注重流动性和市场对债券投资的理性。这就导致各类型投资者在利率曲线几个期限段的过度集中，迫使曲线不同区段先后下移，加大利率的波动性。而短期资金的大量加入最终会扩大利率风险，反过来加大市场波动，而财政部关键时点的发行计划具有周期性，是否也会给市场造成周期性和惯性的影响呢？

    其次，市场分割造成流动性问题。从盘面看，交易所市场的成交量已经不能和以前相比，而跨市场品种的发行导致交易所市场的注册量远远小于银行间市场的注册量，也导致了行情向纵深发展时，交易所市场缺乏成交量的配合和支持。尤其是中长期品种的交投和上涨有看上去很美的假相，可能会令市场产生虚张声势、后劲不足的担忧。

    后市调整不可避免

    后市债市进入调整将是不可避免的，但笔者认为短期内影响债市的因素仍不会有较大的变化。短期来看，技术面、资金面的因素更大一些，而中长期看，政策面包括利率因素的影响可能比较突出一些。总体判断，上半年的行情可能就此告一段落，下半年的市场可能会有所恢复。

    从操作的角度来看，预计后市行情中期债将是主力品种，而长期债将是行情发动的杠杆，短期债仍将是规避风险和阶段性套利的合适品种；在操作方法上则更应注重各券种的组合和时间、空间的转换，同时银行间市场和交易所市场之间将会有更多的套利机会，可以预见将有更多的创新交易模式出现。