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今年2月15日、17日，中国保监会与中国证监会、中国银监会先后联合下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》、《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，对保险资金直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、资产托管、投资比例和风险监控等有关问题做出了明确规定，确保保险资金直接入市的操作流程环节清晰，责任明确，衔接顺畅。这意味着保险资金直接投资股票市场的操作规范问题已经得到圆满解决，技术障碍
已经全部扫清，标志着保险资金直接入市由此将进入实质性操作阶段。
1 保险资金直接入市的政策效应将是一个长期作用过程
可以预计，保险机构投资者作为新股申购的一支生力军，将发展成为一级市场上的超级配售大户，以求获取相对稳定、风险可控的新股申购收益。
保险资金直接入市不会呈现滔滔江水之势，而将表现为细水长流的状态
《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定，保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算，最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。中国保监会的统计数据显示，截至2004年底，我国保险行业总资产达到11853.55亿元，同比增长29.93%。据此测算，保险资金直接入市的最大额度为593亿元左右。
1、保险资金直接投资股票市场将会对一级市场产生很大的影响
首先，《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》规定，保险机构投资者证券账户申购新股，不设申购上限；其次，由于一个交易席位上可以开设多个证券账户，证券账户是按保险产品名称来开立，这样一家保险机构投资者就可以按照不同保险产品开设不同的证券账户。申购新股不设上限，况且一个交易席位上可以开设多个证券账户，使得保险机构投资者在申购新股时享有优惠权，拥有其他机构投资者所无法比拟的独特优势。这表明一级市场将对保险机构投资者形成巨大的吸引力。
出于稳健投资、保障保险资金安全的考虑，保险机构投资者既可以充分利用机构的询价优势和一级市场风险较低的特点，以锻炼投资管理团队，积累投资管理经验，为今后投资二级市场打下基础，也可以有效防范和控制流动性不足的风险。因此在倾斜政策的关照下，直接入市初期在一级市场参与IPO询价并申购新股可能成为不少保险机构投资者入市的切入点。可以预计，保险机构投资者作为新股申购的一支生力军，将发展成为一级市场上的超级配售大户，以求获取相对稳定、风险可控的新股申购收益。当然，保险机构投资者不会仅仅停留在一级市场申购新股，否则将难以发挥其作为长期价值投资者所应有的稳定市场的作用。这是因为，新股询价制的实施提高了股票发行定价的市场化程度，缩小了一、二级市场之间的价差，降低了今后一级市场的新股申购收益率，而且今后参与累计投标询价的机构投资者队伍可能会扩大，这会明显降低申购新股的中签率，从而进一步拉低一级市场的新股申购收益率。
2、保险资金直接投资股票市场对二级市场产生的影响需要从长期、短期两个方面来看
虽然目前保险资金直接投资股票市场的政策绿灯已经开启，技术障碍已经扫清，但这并不意味着保险资金会立刻大规模、集中地涌入股市，也就是说，保险资金直接入市不会呈现滔滔江水之势，而将表现为细水长流的状态。这是一个长期、渐进的过程，其政策效应将体现出潜移默化的缓释特点。短期而言，保险资金直接入市的规模和节奏不仅取决于各保险公司、保险资产管理公司完成必备手续的进程和入市意愿，而且更取决于国内股市的波动性能否逐渐熨平、上市公司能否提供长期稳定的投资回报、机构投资者能否有效地参与公司治理等因素。一段时间内，保险资金会采用以少量资金试探入市的方式，更多地带有试水性质，对证券市场带来的影响将比较有限，类似于QFII当初刚进入A股市场的情形。所以保险资金直接入市对证券市场来说是一个实质性的长期利好，短期影响则更多地是对投资者心理层面的利好刺激，其象征意义大于实际意义。
国际经验充分证明了这一点。例如，日本在1985年加大保险资金入市的力度后，日经225指数随之从10000点左右扬升至1990年底的40000点左右，历时6年，累计涨幅高达300%，平均每年涨幅为50%；在美国，20世纪80年代末期进入股市的保险资金开始逐步增加，道琼斯工业指数从1990年初的2810点攀升至1999年底的11497点，历时10年，累计涨幅高达309.15%，平均每年涨幅为30.92%。虽然不能把股指的上扬完全归结为保险资金入市，但它至少是一个主要的推动因素，而且两者间具有显著的正相关性。并且国外保险公司匆忙入市导致公司破产(比如1997年日本生命保险公司破产的一个重要原因就是保险资金运用的失败)的深刻教训表明，在尚处于初步成熟阶段、市场有效性不太高的沪深股市，保险资金匆忙入市可能付出沉重的代价。从近期的市场表现来看，与保险资金直接入市配套实施文件出台相伴随的是鸡年股市的节节走高，从2.2行情发动到2月28日收盘为止，短短12个交易日，上证指数已从1188.93点上扬至1306点，上涨117.07点，涨幅达9.85%。由蓝筹股发动的本轮行情之所以能够启动，一个主要原因就是部分场外资金在打保险资金直接入市的提前量。
目前市场行情正在逐步转好，股价仍处于较低水平，部分股票已进入投资价值区域，正是保险资金直接入市的良好时机。从市场的普遍反应来看，保险资金直接入市更多地被视为监管层在传递一种积极的政策信号。但是由于保险资金本身具有长期性、稳定性的鲜明特点，决定了其直接入市将是稳扎稳打的长线稳定资金的进场，绝非过江龙般的短线游资抄底。因此期望保险资金入市能充当救世主、以雪中送炭并不现实。市场似乎更加期待保险资金直接入市能够掀起一股巨大的蝴蝶效应，保险资金都直接入市了，目前市场的整体估值得到了颇具实力的资金的初步认可，那么期望受此感召带动更多的机构投资者入市所产生的乘数效应，从而给市场行情带来真正的转机才是根本之所在。需要注意的是，由于保险资金直接入市具有诸多优势，保险机构投资者将重新布局证券市场投资，调整基金投资和股票投资的资产配置，短期内会对基金现有重仓股形成沽售压力。但是这种负面影响是短暂的，可能会使2.2行情出现一定的波折，但并不会妨碍基于政策面、市场面双重支持的2.2行情的深入发展。
从海外成熟市场的实践经验来看，我国保险机构投资者股票投资的上限比例将逐步提高，预计在未来3--5年内有望达到10%。专家预测，到2007年，我国保险公司的可运用资金将超过3万亿元，据此推算，届时保险资金直接入市的最大额度更加可观，将达到3000多亿元。
2 保险资金直接入市后仍会保留通过基金间接入市的渠道
保险资金作为另一只阳光资金，既是基金的主要机构客户，也是基金的竞争对手，有望与基金形成共谋和博弈的局面，将大大改善机构投资者结构
对基金业来讲，保险资金直接入市将会对基金业特别是开放式基金产生一定的影响。有关统计数据显示，截至2003年底，保险公司购买整个证券投资基金的份额达463.28亿份，占股票型基金总份额的37.83%；截至2004年底，保险资金购买证券投资基金的份额增至673.17亿份，占股票型基金总份额的27.32%。虽然该比重有所降低，但是依然表明保险资金是股票型基金的主要机构客户。海外成熟市场的实践经验也说明了这一点。例如在美国，养老保险和商业保险机构是共同基金的最大机构投资者之一，分别占全部机构持有的共同基金资产总额的29%和19%，两者合计占据了近半壁江山。
因此，如果保险公司撤出部分购买基金的存量资金，由自己进行投资管理和运作，将对今后开放式基金的申购、赎回带来一定的冲击和压力。自2004年10月份以来，保险公司有逐步撤出通过基金间接入市资金的迹象(见左图)。这是保险公司首次出现连续3个月减少投资基金金额的现象，该资金动向是去年四季度开放式基金赎回压力加大的主要因素，也是近期基金重仓股持续回落的一个重要原因，但这是保险公司对资产配置的一种临时性战术调整。
即使保险资金直接入市了，出于投资多元化及分散控制投资风险的考虑，保险公司仍会保留通过基金间接入市这条投资渠道，基金管理公司仍然是保险公司的长期投资伙伴，因为这两种投资方式各有优势，并不排斥。这意味着保险资金直接入市与保险公司通过基金间接入市并不存在必然的替代效应，保险公司仍然会将基金纳入其资产配置的范围。实际上，根据中国保监会的统计数据显示，截至2003年底，保险公司购买证券投资基金占其总资产的5.08%；截至2004年底，该比例为5.68%，保险公司基金资产配置比例较高的月份有2004年9月底、6月底、10月底和4月底，分别也仅为6.58%、6.40%、6.39%和6.35%(见表1)，均远远没有达到监管层规定的15%的上限比例。这说明保险资金投资基金的空间还相当大，也反映了保险资金对基金投资的谨慎态度。
一旦保险资金直接入市，保险公司在将一定比例资金用于自行投资管理的同时，会继续保持对开放式基金的投资力度，继续选择优势管理的基金，而封闭式基金在其投资组合中可能出现一定程度的下调趋势。短期来看，保险资金直接入市不会对基金有什么太大影响，但是长期而言，一些投资理念缺乏特色、投资管理水平一般的基金管理公司将会失去保险公司这一主要机构客户。保险资金作为另一只阳光资金，既是基金的主要机构客户，也是基金的竞争对手，有望与基金形成共谋和博弈的局面，将大大改善机构投资者结构，并且两者间有望建立新型、更紧密的战略合作关系，比如监管机构正在研究保险资产管理公司设立基金管理公司的试点。
表1：2003年底和2004年各月底保险公司购买证券投资基金及其配置比例
月 份 保险公司资产 购买证券 基金资产
总额(亿元) 投资基金(亿元) 配置比例(%)
2003年12月底 9122.84 463.285.08
2004年1月底 9290.54 502.125.40
2004年2月底 9529.27 534.595.61
2004年3月底 9980.31 603.696.05
2004年4月底 10125.26 643.036.35
2004年5月底 10359.04 652.896.30
2004年6月底 10806.01 691.906.40
2004年7月底 10967.73 668.046.09
2004年8月底 11116.54 683.316.15
2004年9月底 11308.00 743.616.58
2004年10月底 11463.75 733.026.39
2004年11月底 11658.25 698.195.99
2004年12月底 11853.55 673.175.68
数据来源：根据中国保监会的有关数据汇总计算而得
3 作为稳健型的长期投资者，保险资金会格外垂青低风险投资品种
保险资金会偏好低风险投资品种，重点关注和青睐那些经营业绩稳定、财务状况健康、盈利能力强、分红派息率高、治理结构健全、内控机制完善、依法合规运作、抗周期性强、在行业中处于龙头地位、具有国际估值水平优势、流动性好的大盘蓝筹股公司
《暂行办法》明确规定，保险机构投资者确定可投资的股票范围，应当考虑上市公司的治理结构、收益能力、信息透明度、股票流动性等各项指标。保险机构投资者必须在可投资的股票范围之内投资股票。保险机构投资者应当在投资前确定股票投资业绩衡量基准，并以绩优、蓝筹及流动性强的股票所确定的指数为该基准的参考。并且规定，对于被交易所实行特别处理、近1年内受到监管部门严重处罚等7种股票，保险机构投资者不得投资。这表明保险资金以安全性、流动性为追求的首要目标，遵循资产负债匹配管理(即ALM)的原则，秉承长期投资、价值投资的理念，这与社保基金比较类似。
从美、英、日、德、法这世界上五大保险市场的保险资产配置结构来看，债券是最主要的投资品种，占比高达40%--75%，而股票投资比例则没有人们想象中的那么高。一般来说，境外发达保险业的股票资产比例通常不超过20%。虽然20世纪最后几年欧洲和美国保险业的股票投资比例都有较大的提高，截至2000年底，欧洲和美国保险资产投资于股票的比例分别高达37.1%和30%，但是应当指出，这些统计数据中包含了投资连接险的专户资产在内，由于投资风险转嫁到了客户身上，这些专门账户投资股票的比例就非常高，有些几乎接近100%。如果扣除专门账户资产和保单贷款，美国保险资产投资股票的比例仅有8%，即使加上不动产部分的股权也不足20%。欧洲保险资产中也因为拥有大量的投资连接险账户，实际上1996年欧洲保险资产的股票投资比例仅为27.6%。2000年日本寿险资产的股票投资比例也仅为17.5%，到2003年还降至13.1%。同样，我国保险资金安全、稳健的投资风格也可以从近五年来国内保险公司的资产配置情况得到有力的印证(见表2)。可见，作为稳健型的长期投资者，保险机构投资者会充分考虑不同保险产品的负债特点和流动性，注重公司分红能力，着眼于获取长期稳定的投资回报。而且《关于保险资金股票投资有关问题的通知》明确规定，保险机构投资者投资流通股本低于1亿股上市公司的成本余额，不得超过本公司可投资股票资产的20%，这意味着保监会鼓励保险机构投资者投资大盘股。综合来看，作为风险厌恶者，保险资金会偏好低风险投资品种，重点关注和青睐那些经营业绩稳定、财务状况健康、盈利能力强、分红派息率高、治理结构健全、内控机制完善、依法合规运作、抗周期性强、在行业中处于龙头地位、具有国际估值水平优势、流动性好的大盘蓝筹股公司。具体来说，就是具有垄断地位和资源优势、抗周期性强、收益稳定的防御性行业中的龙头企业，主要有：
(1)自然垄断类板块，包括公共物品(如国防、邮政、电信、电网、铁路等)、区域市场分割(如公路、机场、自来水、煤气等)；
(2)自然兼行政垄断类板块，比如机场、港口、路桥等交通运输板块；
(3)行政垄断类板块，包括行业准入(如公交、水务、电力、电网、铁路等)、行政割据(如旅游等)；
(4)市场垄断类板块，包括品牌垄断(如烟草、白酒、饮料、家电、传统中药等消费品)、资源垄断(如旅游等)。
另外，那些领先于国民经济发展并能充分分享经济增长成果的高收益、高成长的行业(如金融、电信、IT硬件制造等)中具有核心竞争力和持续成长能力的企业、城市化进程加快和消费结构升级催生的高增长行业(如房地产、品牌食品、日用品等)中的绩优股公司以及上市公司可转债也会是保险资金重点关注的投资品种。
与基金相比，保险资金不存在比较基准问题，其投资成功与否完全取决于最终的绝对投资收益，因此其股票资产配置并不关注行业配置的平衡性问题，而是更加看重个股质地。对保险公司来说，保险资金直接入市既是为了增加投资机会，拓宽投资渠道，也是为了提高投资回报，改善保险资产的营运质量和运作效率。因此，保险资金入市后一般不会介入基金已经重仓持有并有一定涨幅的个股，而是会选择具有长线投资价值、一度被基金减持、并且股价仍处于低位徘徊的品种。最近几个月以来，由于实行新股询价制以及基金本身面临的赎回压力等因素，使得基金在部分股票上减持，这部分股票中就不乏具有长期投资价值的潜力股，它们可以成为保险资金的投资选择的品种之一。
根据《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》的规定，保险机构投资者的证券账户按保险产品名称开立，这意味着同一保险机构投资者可以开设多个证券账户。每个证券账户因保险资金的性质不同可能采取相应不同的投资策略。保险资金主要分为寿险和财险两种。寿险资金由于预期给付现金流的压力较大，其所要求的投资收益率更加稳定，因此寿险资金偏好投资固定收益类产品，其投资股票时会更加看重上市公司的分红能力。而财险资金由于在赔付上存在较大的不确定性，其股票资产的配置比例可以根据市场行情的变化进行灵活调整。这对财险资金投资管理人的投资管理水平提出了更高的要求。例如，在我国香港这个证券市场和保险市场都很发达的地区，当地投资者一般认为，只有当保险资金的年投资收益率高于7%，该保险公司的经营才能步入良性发展的轨道，这个投资回报水平远远高于2000--2003年我国内地保险业3.54%的平均年投资收益率。此外近年来保险业务不断创新，比如投资连接险、分红险等新保险产品发展速度很快，与传统保险产品相比，这些新保险产品对投资收益水平的要求较高，相应地，其风险承受能力较强。如果这部分保险资金直接入市，其股票资产的配置比例又会有别于传统保险产品。
可以相信，作为证券市场新生的主导力量，保险机构投资者的投资理念和选股思路将会对市场起到积极的引导和示范作用。
表2：2000年底--2004年底保险公司的资产配置结构年 份 资产总额 银行存款投资国债 投资证券投资基金
(亿元) 金额(亿元) 占比(%) 金额(亿元) 占比(%) 金额(亿元) 占比(%)2000年底 3373.891235.3836.62 955.95 28.33 133.54 3.962001年底 4591.34 1930.59 42.05795.8317.33 208.99 4.552002年底 6494.07 3026.27 46.60 1107.85 17.06307.784.742003年底 9122.84 4549.67 49.87 1406.90 15.42 463.285.082004年底11853.55 5537.85 46.72 2651.71 22.37 673.17 5.68平均44.3720.104.80数据来源：根据中国保监会的有关数据汇总计算而得
4 结束语：保险机构投资者已开始直接投资股市
目前保险公司正在进行直接入市前最后的准备工作，包括交易系统的技术调试、证券账户的开立、专用席位的申请或租用、股票资产托管等事宜。专家预计如果这些工作进展顺利的话，大约需要一至两周的时间。也就是说，这些配套实施文件出台后，保险资金在最多两周之内就可以直接入市了。目前已开业的保险机构投资者有中国人保资产管理公司、中国人寿资产管理公司和华泰资产管理公司等3家，获批开业的保险机构投资者有中再资产管理公司，申请待批的保险机构投资者有平安保险资产管理公司、新华保险资产管理公司、泰康保险资产管理公司、太平洋保险资产管理公司和太平保险资产管理公司等5家。预计今年这些保险资产管理公司手中管理的保险资金将占保险业全部可运用资金的90%以上。
2005年2月21日，中国人寿资产管理公司已率先分别从上证所和深交所获得了股票投资交易专用席位，成为首家获得股票投资专用席位的保险机构投资者。目前中国人寿、中国人保、华泰、中国再保险、泰康和太平人寿等6家保险机构投资者已取得中国保监会保险资金运用监管部出具的开立证券账户或专用席位的确认函，完成了保险资金直接入市有关申报的准备工作。鉴于中国人寿资产管理公司管理着保险业近一半的可直接入市资金，此举意味着保险机构投资者直接投资股市在即。业内人士推算，这6家保险公司直接入市的最大额度约为400亿元。
同日中国工商银行公布，经保监会批准，华泰财产保险公司股票投资资金已进入工行托管专户并开始运作，既首开了保险公司股票资产托管的先河，也是《暂行办法》发布以来国内首笔直接投资股市的保险资金于2月17日正式下单买入股票。
目前其他保险公司、保险资产管理公司也正按照保监会有关文件的规定和要求，统筹安排，积极准备，认真落实。平安保险和太平洋保险已提出股票投资业务的申请，预计不日将获批。另外，除中国工商银行外，中国建设银行和中国银行已向保监会提出担当保险资金投资托管人的申请，中金公司已向保监会提出出租专用席位的申请。上海证券报海通证券研究所陈峥嵘
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