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黔源电力(002039)3月3日(本周四)在深交所中小企业板块上市。该股总股本14025.6万股，可流通股6878万股。此次上市的是向二级市场投资者配售的4000万股，向询价对象发行的1000万股要锁定三个月，1878万内部职工股三年后才上市流通。该股发行价5.97元/股，发行后每股净资产为3.827元，1-8月按发行后总股本摊薄的每股收益为0.274元。
公司概况：具区位、政策优势
黔源电力主营水力、火力发电；目前拥有引子渡电站(控股95%)、普定电站、水城发电厂三大电厂，其中水城发电厂属于火力发电；公司可控装机容量55.9万千瓦，年发电能力约20亿千瓦时。公司所属电厂含税上网电价为0.217-0.235元/千瓦时，具有较明显的价格优势。公司所属电厂均位于贵州省境内，属于贵州电网调度范围；2003年发电量约占贵州省电网总发电量的3.06%，2004年的市场分额预计有所增加。贵州有丰富的煤炭资源和水力资源，而且在“西电东送”格局中具有明显的区位优势。由于贵州省内电力供应紧张，加之“西电东送”的战略任务，公司的发电能力有望得到充分利用。由于水力发电受水量的影响较大，公司的业绩会有较强的季节性，1-4月和11-12月这6个月的枯水期业绩会较差。根据国务院《关于实施西部大开发若干政策的通知》精神，公司自2001年以来享受15%的所得税优惠政策，这项政策目前可以执行到2010年。也就是说，至少要到2010年之后才需要考虑取消这项优惠政策对该公司产生的影响。
发展前景：2008年前无增加产能
但是，公司此次募集资金将全部用于对引子渡公司增资扩股，并偿还该项目的贷款，除了减少财务费用外，不会产生新的利润增长点。而水城发电厂主要设备成新率较低，其中1号发电机组(5万千瓦)将于2006年关停，可能减少其主营利润700万元。在2008年以前，该公司只有鱼塘电站(7.5万千瓦)将会在2005年底完工。不过，贵州省政府已明确由该公司负责贵州省北盘江流域及芙蓉江流域水电项目的开发，该公司占51%股份的贵州北盘江水电开发有限公司开发和经营北盘江流域光照、马马崖、董箐等水电站。其中光照水电站是第二批“西电东送”的六个水电电源点之一，电站装机104万千瓦，年发电量27.54亿千瓦时，已于2004年10月大江截流，计划于2007年下闸蓄水，2008年首台机组并网发电。该公司相对控股35%的贵州信源发电有限公司主要负责六枝电厂的建设及经营，2×60万千瓦装机方案的初设报告已经审查通过，正在进行可研设计及配套煤矿的建设筹备工作，已被列入贵州省“西电东送”第三批开工项目。综合来看，该公司在2008年之前估计没有新的产能增加，业绩增速有限。
财务问题：资产负债率较高
该公司的另一个问题是，资产负债率较高，募集资金到位后合并报表的资产负债率仍高达75%。巨大的负债使得该公司财务费用高企，2004年1-8月，其财务费用就达5920.94万元。根据申银万国证券测算，利率每上升25个基点，黔源电力的每股收益将下降0.03元。
股权分析：争不争控股权？
该公司股权较为分散，第二大股东的持股比例与第一大股东非常接近，如发生股份收购行为，有可能导致其实际控制人的变化。对于其潜在的第一大股东华电集团(根据国家电力体制改革方案，其第一大股东贵州省电力投资公司持有的该公司股权将划转给中国华电集团公司)而言，已有两家A股上市公司———华电国际(600027)和华电能源(600726)，或许会考虑放弃对规模较小的黔源电力的控股地位。不过第二大股东国投电力公司目前已经控股了国投电力(600886)，是否会再控股一家电力上市公司还比较难判断。
询价过程：分歧很大
该股在初步询价时，询价对象对于该股的发行价预期分歧很大，报价区间在3.97元-7.20元之间，2家参与询价的QFII报价都在5元以下，最后确定的发行价与多数基金公司的报价接近。
横向比较：合理市盈率20倍
目前已上市电力板块中，水电类上市公司的市盈率水平基本上在20倍左右，龙头股长江电力的市盈率为22.79倍。从估值的角度看，该股市盈率的合理水平应该在15倍左右，但由于中小企业板块的个股定位水平相对主板要高，且该股本身发行市盈率就已经比较高，加上华电国际上市首日高开高走的效应，该股估计会定位较高，达到20倍市盈率以上。该股还有一个不确定因素就是对其2004年业绩的判断。目前各证券机构对该公司2004年的每股收益预测不尽相同，笔者估计按发行后总股本摊薄后大约可达0.40元左右。因此，该股上市首日估计可以定位在8元左右。但是，如果定位在8元附近，则没有什么投资价值，最好不要参与。如果出现开在7元以下的机会，不妨短线博一把。(天生)(观宇／编制）
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