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投资要点：
按照2004 年公司的利润，每股收益0.70 元，市盈率为13.8 倍，处于行业的低端水平。
2004 年公司收入39.5亿元，同比增长21%，净利润1.44亿元，同比增长12%，基本符合
我们的预期，非经常性损益的调整是产生差异的主要原因。
业绩的增长主要来源于产品结构的改善和上年二季度由于SARS 影响而导致的较低基数。
大中型客车行业稳定增长，预计复合增长率为10%；大型、中高档客车比重仍将继续增加。宇通客车市场地位比较稳固，市场集中度稳步提高的可能性较大。
未来业绩仍有望持续提高。销量稳步增加；车型档次在稳步提高；毛利率水平稳定在17-19%；期间费用率将稳步下降；所得税率下调。
慷慨的分配方案：
分配预案为10 股派5 元转增3 股，由于管理层已经成功完成对集团公司的MBO，公司未来分配方案仍将会对投资者比较有利。
风险因素：钢铁等原材料价格上涨；行业竞争格局恶化。
2005 年将是大中型客车销售的大年，市场形势应该比较好，我们预期销售收入可以增长近20%。
公司业务拓展能力强，在基于未来增长率比较保守的条件下，维持强于大市的投资评级。
大中型客车市场仍可稳定增长
大中型客车主要应用于公交、长途客运、旅游和其他市场。大中型客车行业稳定增长，预计复合增长率为10%；大型、中高档客车比重仍将继续增加。
由于市场相对分割的原因，大中型客车行业集中度不算高，而且从生产角度来看，技术的门槛不高。但是行业的竞争格局相对稳定，宇通客车和三家金龙是市场的领先者。
大中型客车的客户主要是公交公司、客运公司、旅游公司和一些集团和大机构，营销网络和产品性能的稳定性非常重要，新进入的公司很难在短期内获得市场声誉，而国际汽车公司也难以在中低档市场上获得成本优势。
近期的进入者很难在短期内取得市场地位，我们预期行业的主导者如宇通客车、厦门金旅等的市场地位比较稳固，市场集中度稳步提高的可能性较大。
持续为投资者创造价值
公司有望保持较好的盈利能力
宇通客车的车型档次在稳步提高，平均售价在已经较大幅度增长的基础上仍将稳步增长，相应的公司可以获得17-19%的稳定毛利率水平。随着规模的扩大，期间费用率将稳步下降。
公司所得税率33%，2004 年实际为27%，未来公司所得税率有望逐步减少至20-21%。
慷慨的分配方案
公司历史分配方案均倾向大比例分配现金红利，加上送股等分配方式，应该说公司的分配一贯比较慷慨。
2004 年全年的分配预案为每10 股派发现金股利5 元(含税)；并拟以资本公积金转增股本，每10股转增3股。按照当前价格计算，现金红利收益率达到4.1%。
由于管理层已经成功完成对集团公司的MBO，公司未来分配方案仍将会对投资者比较有利。
风险因素
钢铁等原材料价格继续上涨的风险。预期2005 年钢铁价格仍将处于高位，仍有可能进一步上涨。
大中型客车行业竞争格局恶化，出现价格战的风险。
未来的关联交易具有不确定性。
盈利预测和投资评级
由于季节的原因，2005 年的春节在2 月份，而2006 年春节在1月份，2005年将是大中型客车销售的大年，市场形势应该比较好，我们预期销售收入可以增长近20%。
按照2004 年公司的利润，每股收益0.70 元，市盈率为13.8 倍；我们维持对2005 年的盈利预测，预期市盈率10.1倍。
由于公司业务拓展能力较强，未来利润水平有很大的提高空间，公司合理的市盈率水平应该为12-15倍，相应股价为10.8-13.5元。
根据剩余收益模型(RIM)的估值，在基于未来增长率比较保守的预期条件下，公司的合理价值为11元，相对当前价有约15%的涨幅。
公司2005年的预期市盈率处于行业的低端水平，而且大中型客车行业很有可能延续较好的盈利水平，公司未来发展前景较好，维持强于大市的投资评级。
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本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 中信证券 李春波
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