近期银行间市场好似一场拔河比赛。一方面是一级市场的资金回笼达到了空前规模；另一方面是在1月份CPI和PPI数据大幅走低的利好刺激下,供过于求的资金在一、二级市场掀起了又一轮上扬行情。

    到目前为止,做多的一方显然占据明显优势。上周过后,央行票据的发行利率连创新低,二级市场的收益率普遍被下压20个BP以上。10年期国债发行利率大大 低于市场预期和同期二级市场收益率。一级市场中标收益率的大幅下挫极大地激励了二级市场信心。上周五国债发行结果公布后,一日之内交易所国债指数大涨0.46%,创下国债指数单日升幅的历史纪录。

    虽然多方取得了辉煌战果,但是对后市的担忧情绪却在市场上逐渐弥漫开来。不少市场人士分析认为,在央行不断加大公开市场操作力度的背景下,市场走势却背道而驰,这终将逼迫央行祭出更为强硬货币政策工具。上周公布的央行2004年第四季度货币政策报告明确指出"要综合考虑货币信贷增长等变化趋势,研究运用存款准备金、差别存款准备金、公开市场操作的合理组合,增强数量调控能力",这被不少市场分析解读为央行将会再次动用存款准备金率的暗示。

    从历史经验看,央行出台加息或调整存款准备金率这样的硬性货币政策,其目的不外乎有以下几个方面:一是为了抑制过热的宏观经济；二是为了控制物价上涨幅度；三是为了控制信贷和货币供给量的增速；四是为了防范市场积累过高的利率风险。但从当前的情况来看,支持央行加息或提高存款准备金率的理由还尚不充分。

    首先,自2004年宏观调控以来,投资增幅已经得到明显控制,而且至今并未出现反弹的迹象。

    其次,物价上涨幅度的回落速度要大于市场预期。市场一直担心的PPI增幅持续居高不下终将推动CPI再度反弹的可能性已显著减弱。

    第三,信贷增长和货币供给量的增速也处于低水平,没有需要控制的理由。

    最后,从防范市场利率风险积累的角度出发,央行的确有采取措施抑制债市非理性过热的可能性。2002年02国债05以2.9%的超低利率发行之后,央行就曾在下半年通过正回购调控市场,引导债市回归理性。但就目前的情况看,债券市场虽然经历了大幅度的上扬,但收益率曲线仍然保持着一个合理的倾斜形态,交易所债券指数也依旧在100点以下运行。仅因为债券市场的过热而动用影响宏观经济全局的严厉货币政策措施,似乎有点理由不足。

    此外,从政策执行的操作角度考虑,动用加息或调整存款准备金率等影响宏观经济全局的货币政策措施,涉及到多方面的政策协调。因此在两会和全国金融工作会议召开之前,今年经济工作指导方针尚未确定之时,动用硬性调控工具的可能性微乎其微。

    目前支持提高存款准备金率的一个较为合理的理由是,与其支付4%左右的高额利息连续滚动发行3年期央行票据,还不如一次性提高存款准备金率,用1.89%的低成本长久锁定流动性,这样可以显著降低央行公开市场操作的成本。但是与宏观经济和金融市场的稳定发展相比,特别是与化解金融领域数万亿呆坏账相比,公开市场的操作成本实在是一个可以忽略不计的小数目。

    从以上几点因素分析,笔者认为央行在近期加息或调整存款准备金率从而导致债市回落的可能性并不大。相比之下,债券市场更大的风险来自于市场供求关系的变化,以及投资者在现有高位对后市的判断分歧。

    3月份之后债券一级市场的发行将会全面展开,同时央行票据发行力度预计也将继续下去。2005年银行间债券市场的发展将会进一步加快,预计新的发债主体和债券类型将会陆续进入银行间市场,这将极大地改善前期的供求严重失衡的矛盾。另一方面,经历了一轮大涨之后,相当数量的债券已经回涨至面值之上,因此债市获利回吐的压力也在逐步增大。在红旗飘飘的大好形势之下,投资者还应密切关注市场的变化,切末盲目乐观,一味追涨。