编者按：尚福林主席在2004年年底做年度工作报告的时候曾说“2005年是证券市场关键的转折年”。我们认为，这是管理层对2005年证券市场改革发展所定的一个基调，结合人大常委会副委员长成思危的最新讲话，依稀感觉到2005年对于中国证券市场非同寻常的意义以及2005年证券市场无疑将发生的重大变革和转折。

    “转”在哪里？我们认为问题的关键在于管理层对整个证券市 场持续发展所做的精心布局、解决深层次问题和结构性矛盾所采取的实际行动———结构性的根本变动是彻底的和长期的。

    “折”向何方？投资者应如何顺应这种结构性变革所带来的投资机遇？理性的价值投资应该注意什么要点？这一系列深刻问题正在潜移默化地改变着市场。我们认为，这种自下而上与自上而下相结合的变革是值得人们憧憬的，为了能够让投资者更好地理解这种潜移默化的深层次结构性变化，从今天起，我们特别组织了三篇系列专题分析报告：证券市场“基石”———上市公司投资价值的“质变”；证券市场“砥柱”———投资群体结构层次的“智变”；证券市场运行环境———基础建设标本兼治的“制变”。

    2001年以来，市场进入到长达四年的熊市中。但从较为有利的角度看，指数长期的下跌暴露了许多深层次的结构性矛盾，其中比较为突出的就是上市公司整体资产质量和盈利能力低下与市盈率长期高估、投机之风盛行形成强烈反差。这种强烈的反差使得管理层、市场参与者和上市公司本身不得不用充足的时间去进行更多的理性思考和纠正。

    业绩增长与低迷行情显著背离

    我国上市公司的盈利能力与国民经济的发展速度高度吻合，经我们研究发现，自1994年以来，上市公司的加权平均每股收益与GDP增速呈高度正相关，两者相关系数高达0.93。

    从我国经济整体的发展情况来看，2005年将是增长上升周期中的一个小回落，不管GDP是是增长8.5%还是9%以上，可以肯定的是经济增幅绝对数量的小幅下降换来的是长期质量的进一步提升，上市公司的业绩增长有望继续保持健康良性发展。

    而上市公司自2002年开始，三年来的整体业绩有稳定增长趋势，衡量资产盈利能力大小的净资产收益率（ROE）指标已走出上升通道，但A股市场的市盈率却背道而驰，接连创出新低。这表明，目前上市公司整体业绩的高速增长与股价的长期低迷已经形成显著背离，但我们认为，两者之间的背离不会持续很久，原因是上市公司投资价值的不断提升，更加稳固了今后指数上扬的步伐。

    市值比例及利润贡献比例

    不断上升和增长

    我们认为，要切实保护投资者的利益就必须发挥股市的优化资源配置，扶优汰劣的作用，让一些优秀的公司入市,真正培养股市里的蓝筹股, 同时让一些差的上市公司摘牌退市，以改善上市公司的总体质量，提升股市的投资价值，这样股市才能有吸引力,大家也才愿意投资。

    可喜的是，近三年上市的新公司正成为证券市场资产质量整体提升的“新生力量”，我们统计了2001年以前上市的老公司和以后上市的新公司的资产质量、资产占整体市场的比例和动态估值水平等，我们发现估价更为合理的新公司占市场的市值比例和利润贡献比例不断上升和增长，对于市场的影响力度也在不断扩大，同时，这些新公司更易成为资金关注和投资的对象，价格表现明显好于高估值的老公司。例如，2001年以来，众多代表国民经济支柱产业的金融、电力、港口、通讯、石化和钢铁等大型企业上市，为证券市场增添了新生力量，中国联通(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等优质资产成为利润贡献的中流砥柱。

    强制分红的政策导向作用显著

    理论上来说，一个市场的合理定价水平将取决于投资者要求的投资回报率与股票资产在给定价格下所能提供回报率之间的均衡。有数据表明：到目前为止，上市时间在2年以上，且非历史遗留问题的上市公司共1061家，在过去14年中，仅有43家公司派现的金额超过其募资额，大部分公司的派现额占其募资额的比率在30％以下，且有56家公司至今未曾分过红；通过计算平均股息率指标（投资者分到的现金红利与持有的市值之比），除1995年外，历年的平均股息率指标均在1.5％以下，不仅低于国债收益率，也低于银行一年期定期存款利率。

    投资者所要求的预期回报率在2001年以来的三年里有很大程度的上升，但可能还未到达与A股上市公司的投资风险相匹配的地步。2003年A股市场整体的股息回报率约为1.35%，蓝筹公司约为1.71%，远远低于全球市场的水平：发达市场与新兴市场平均分别为2.74%与3.00%，但证监会于去年下半年推出了引导、鼓励上市公司进行现金分红的相关政策。事实证明，中国证监会相关政策的导向作用是非常显著的。截至2月28日，在公布年报的沪深两市170家上市公司中，有118家推出了现金分红预案，占69.41%，较往年显著增加。

    上市公司投资价值有“质变”

    2001年来市场供求关系的变化，是推动市场国际化和价值化方向发展的直接力量，这种力量导致了上市公司资产质量的更新和改善，市场正本清源的投资价值正在逐步好转，特别是2004年管理层着力于改善上市公司治理和加强制度建设，让上市公司投资价值发生质的改变，同时我们认为，这种质的改变是不可逆的，并将真正产生具有长期性和可持续性的市场价值“基石”，2005年证券市场的制度变革是推动上市公司质量提升的又一重要动力！