今年以来，债市飙升。面对债市激情演绎价值回归，众多市场参与者在欣慰之余，也感到些迷茫。对于当前收益率水平的认可程度及其未来变化方向出现了较大分歧，积极购买者和持币观望者，乐观看多者与谨慎看空者并存。当前债券市场走势由供求关系和资金成本收益比导致，并未出现过多的非理性因素。

    国债指数八连阳

    从年初至2月25日，债券市场收益率曲线下移平均超过50个bp，主要特征包括：

    中短期债券受到追捧。本轮行情由上年延续下来的短期债券需求进一步延伸到了3至7年的中期债券；同时，在需求得不到满足的情况下，由2004年的高票息次新券种扩展到几乎所有券种。这一特征使收益率曲线上的短期部分下移幅度明显高于其他期限段，从而导致收益率曲线进一步走峭。

    浮动利率债券行情启动。随着固定利率债券收益率的迅速下降，浮动利率债券价值凸现。由于目前1、2、3、4年期固定利率债券的收益率最高分别仅为2.81%、3.3%、3.71%和4.1%，而浮动利率金融债（以040208为例，当前利差为130个bp）的当年收益率为3.55%。同时，在升息周期里其收益率随着存款利率的上升，将进一步上升，从而使浮动利率债券价值得到突出体现，成为2月份以来的热门券种。

    债券供给明显匮乏。虽然本轮行情中的价格上升迅速，但总成交量并不大，主要原因在于新券供给的匮乏和收益率持续下降导致的惜售心理。使得大量投资需求得不到满足，迫使存在资金压力的机构不得不寻求价格突破。

    行情启动具有必然性

    2003年下半年以来，市场将关注的目光大量集中于一年期以下的短期品种，其他中长期和浮动利率债券的流动性几乎丧失，同时也被绝大多数机构剔除出资产配置范围，导致该两类品种债券收益率得到了较为充分的调整。而自2004年11月份以后，随着物价指数等经济数据的好转和升息预期的最终实现，在收益率处于历史高位的情况下，部分投资者开始适当延长资产久期，以提升资产组合收益，投资行为对于利益的本质追求开始崭露头角。进入2005年，随着资金宽松局面的持续和债券资产配置压力的增加，这种投资者趋利本质得到进一步扩散，在缺乏新的债券供给的情况下，引发了本轮行情。

    另外，在上市和资本充足率要求等重重压力下，控制贷款规模，增持债券资产，提升资产质量成为未来两年各大商业银行的重要工作目标，这一局势使大量银行资金向债市集中，奠定了今年全年以大规模投资需求为主的重要市场基调。商业银行债券资产配置需求激增，推动行情发展。

    社会闲散资金入市渠道丰富，规模扩张，入市效率迅速提升。近年来，社会闲散资金入市的规模和效率显著提升，一方面，商业银行面向个人的人民币理财产品纷纷面世，提升了个人资金进入债券市场的速度，直接扩大了债市的资金规模；另一方面，货币市场基金受到机构和个人投资者的广泛关注。这些产品的丰富，使债券市场资金涌入速度提升。

    其他机构投资者，尤其是寿险机构仍然面临严重的债券需求难以满足的困境。这些因素的积聚，使本轮行情的延续成为可能。

    行情性质:价值回归

    虽然在本轮行情中，债市收益率迅速走低，但有两个不同以往的现象值得关注。

    债券收益率经历了两年的充分调整，在各种经济因素和非经济因素的共同作用下，收益率达到了1997年以来的历史最高水平，2004年后甚至出现了3年以上国债的税前收益率远高于贷款利率的非正常现象。而与此相对应的，却是债券市场发展的逐步成熟和持债需求的激增。因此，在过去两年的调整中，债券市场已经由“市场纠偏”转入了较为严重的“过度恐慌”和“预期高估”状态，从而为债券收益率的回归和大幅下滑奠定了基础。

    在经历了市场的跌宕后，机构投资者的风险意识显著增强，技术投资的理念也深入人心。一方面，本轮行情爆发后，并未引起全市场的热烈追涨，相当机构对此持谨慎怀疑，甚至否定态度，获利出逃和持币观望的机构占相当比重；另一方面，增持债券压力的机构也较为谨慎，从其购买行为来看，表现出了明显的择优性和避险性，因此，其大量资金并未集中投放市场，而是在全年范围内进行了较为合理的计划。正是这两方面的共同原因，导致了债券市场资金面的持续宽松和短期债券收益率的大幅下移。

    上述两个因素的存在，决定了本轮行情实质由供求矛盾导致，同时并没有蕴含过度的炒作行为，应将其界定为正常的价值回归。

    债券收益率难大幅回升

    债券市场短期仍将平稳运行，供求矛盾的存在难以刺激收益率大幅回升。

    目前，虽然有相当机构对于当前的债市情况持怀疑或者否定态度，但笔者认为，当前债券收益率曲线形态稳固，出现显著回升的空间相当狭窄。

    公开市场操作的策略性和对市场的控制能力显著提升，有利于全年市场资金保持在合理稳定的状态中，从而避免了资金利率和债券收益率的大起大落。今年以来，公开市场操作具有了较高的市场化程度，3月、6月、1年、3年央票的摆布充分体现了长期偏紧和短期调控的效果，一方面，长期票据的发行以市场化方式达到了提升存款准备金率的实质效果，避免了银行的盲目放贷；另一方面，短期央票的发行达到了资金灵活调度，收集宽松时期资金，并于较为紧张时期自行投放市场的目的。两者的配合，使全年市场资金格局将保持在稳定状态中。

    理财产品和货币市场基金的发行，银行的慎贷和追债使资金向债市集中，提供了大量的债券需求。由于经济调控措施显效、去年基数较高和国际环境改变等因素的共同作用，预计今年相当部分经济数据表现将好于去年，为市场心态的平稳和投资信心的构建奠定了基础。违规调整显现成效，使今年债券市场遭受非经济因素冲击的可能性大大减小，利空成分占比缩减，为债市的正常平稳运行提供了条件。