彭兴韵:在经历了去年包括行政手段和货币政策在内的严厉紧缩性宏观调控之后,结构性的过热已完全得到了控制,投资增长率和物价指数都在持续下降。在这样的背景下,提高法定存款准备金率是不太合适的

    王召:目前M2增长速度和贷款增长速度都是较低的,这与信贷管制直接相关。因此,目前宏观调控不能依赖准备金率调整来解决这一问题,可以考虑放松信贷 管制。这样一来,市场上的资金马上就有人需要了

    主持人:薛莉

    嘉 宾:彭兴韵 中国社科院金融研究所副研究员

    王 召 国务院发展研究中心宏观部副研究员

    在昨天发布的《2004年第四季度货币政策执行报告》中,央行提出,今年要研究运用存款准备金、差别存款准备金、公开市场操作的合理组合,进一步增强公开市场操作在应对外汇占款等因素冲击的有效性。这一表述让人们对央行今年会否在此方面有大动作产生了遐想。

    前期由于货币市场充裕的流动性,导致了市场利率的持续走低；同时短期游资的冲击,造成了中国外汇储备及外汇占款的迅猛增加。为此,央行在去年第四季度增加了央行票据的发行力度。春节前,央行公开市场操作又加大力度回笼资金改为净投放资金。那么,央行会否在近期提高法定存款准备金率?

    为此我们请到了中国社科院金融研究所副研究员彭兴韵、国务院发展研究中心宏观部副研究员王召,请他们就相关问题发表观点。

    是否调整与宏观经济背景有着密切联系

    主持人:近期人们根据公开市场操作方面的变化、央行票据发行力度增大等因素,猜测央行可能再度提高法定存款准备金率,这一猜测是否有道理?

    彭兴韵:这实际上与央行在过去一年多的货币政策操作实践中,对法定准备率似乎情有独钟的心理情结有关。回顾一下1998年以来我国的法定存款准备率政策,就可以发现,存款准备率的下调或上调,其实与宏观经济背景有着密切的联系。在通货紧缩的那几年,央行准备金率先后从13%下降到了8%,继而又下降到了6%。2003年以来宏观环境的变化,又为央行施展法定准备率政策提供了空间。继2003年9月21日将法定存款准备金率从6%提高到7%之后,2004年4月11日又再次将法定准备率全面提高了0.5个百分点。这几次调整法定存款准备金率,实际上有实体经济和金融因素多方面的影响,这些都是人所共知的。

    王召:这是有一定道理的。货币市场利率与中央银行法定利率之间不能有太大的差别,如果这两种利率完全脱节,就意味着中央银行的宏观调控措施是无效的。在美国,美联储通过公开市场操作来影响货币的吞吐,进而将联邦基金利率干预到一定水平。因此,联邦基金利率虽然由联储主席宣布,却是一种能够反映资金市场供求关系的利率。

    我国的情况就不同了,目前我国正在逐渐推行利率市场化,其中某些种类利率之间的关系并没理顺,法定利率是由央行确定的,而不是通过公开市场操作获得。因此,我国的法定利率并不是一个市场化的利率,但货币市场利率却是一种相对市场化的利率。

    目前我国货币市场的资金面较为宽松,这必然导致货币市场利率也相对较低。央行通过各种手段来将这一利率水平拉高,与法定利率挂钩。但是央行票据不能无限制地发行,因为央行票据是有成本的。公开市场操作也不能无限制地进行,因为可供操作的债券数量有限。如果这两种手段还不足以解决利率脱节的问题,央行就可能考虑提高法定存款准备金率的手段回收市场流动性了。

    提高准备金率并不能阻止货币市场利率下跌

    主持人:货币市场近期出现的变化,与去年4月央行提高存款准备金率时的情形是否有相同之处?通过上调存款准备金率是否可以阻止货币市场利率的持续下跌?

    彭兴韵:货币市场利率持续下跌的趋势似乎是一个必然。我们需要思考的是,是什么原因造成了过多的流动性?为什么如此低的货币市场利率,银行还乐此不疲地在货币市场上拆出资金?

    我认为,这实际上与银行体系的资金来源结构高度相关。在我国银行体系的资金来源中,活期存款所占的比重很高,大致在50%左右。由于金融机构对活期存款支付的利率只有0.72%,银行以1.8%的利率拆放出去仍然非常有利可图。更何况,银行在货币市场的资金拆放活动面临的信用风险很低。

    应当看到,在货币市场流动性充裕的同时,我国股票市场的流动性却严重不足,银行体系充裕的流动性也缘于贷款增长率的持续下降。因此,应深入到贷款增长率的背后来看待货币市场利率的持续走低。

    2004年银行贷款增长率下降的动力大致经历了三个阶段的变化:5月份之间银行贷款受宏观紧缩政策的影响,而不得不压缩贷款；5月份至8月份,银行认识到信贷高速增长潜在信用风险而主动地收缩贷款；9月份之后,银行想增加贷款,却意外地发现企业借款的意愿减弱了。造成企业借款意愿减弱的原因,一方面则在于产品价格上涨率的下降,CPI从9月份便开始下滑,到去年底只有2.4%了；另一方面则在于企业库存,即生产出来了按现行价格无法卖掉的产品在大幅增加。来自实体经济部门数据显示,中国的真实利率在下降。

    分析至此,我认为,要通过提高法定存款准备金率来阻止货币市场利率的进一步下跌,并不能起到效果。

    王召:当然是大不相同。去年4月,我国宏观经济出现明显过热苗头,是宏观调控的前期,可以说是"山雨欲来风满楼"。当时的形势是投资过热,资金面偏紧。

    2003年,央行曾经上调存款准备金率,但上调力度过大,引来社会相关利益群体的围攻。吸取这一教训,央行在2004年使用存款准备金率政策时,选择了微弱的上调,并且实施差别存款准备金率政策。当时所面临的背景是市场资金面偏紧,央行使之紧上加紧,目的是对经济实行紧缩。现在不一样了,现在面临的背景是市场的流动性太大了,央行需要吸收过多的流动性,实现货币市场利率与法定存贷款利率水平的对接。此时中央银行提高准备金率,只是在基础货币多寡与货币市场流动性之间作了一些此消彼涨的必要调整,意图不再是紧缩宏观经济,也不会导致经济出现紧缩。

    公开市场操作应在货币政策中占有更重要的地位

    主持人:最新金融统计数据表明,M2增长率仅为14.1%,金融机构本外币贷款增长率仅为14.5%,此种情况下,什么样的金融调控措施才是得当的?换句话说,近期上调存款准备金率的时机是否成熟?

    彭兴韵:我认为,在经历了去年包括行政手段和货币政策在内的严厉紧缩性宏观调控之后,结构性的过热已完全得到了控制,投资增长率和物价指数都在持续下降,如果不注意的话,中国经济又有收缩之虞。在这样的背景下,提高法定存款准备金率显然是不太合适的。

    那么是不是要通过提高存款准备金率来应对外汇占款的压力呢?1994年我国实行强制结售汇制后,外汇占款就一直是基础货币投放的主要渠道。应当承认,外汇占款对我国央行的信用独立性、对央行的货币政策操作都带来了越来越大的麻烦。尤其是2004年,央行票据发行量的剧增,又使人们觉得央行有穷于应付之感。

    但是,提高法定存款准备金率是比公开市场操作更好的冲销手段吗?答案是否定的。主要原因在于,公开市场操作属于货币政策微调的工具,也是日常性的货币政策工具；而调整法定存款准备金率向来就有货币政策工具中的"巨斧"之说,它不能达到对货币供应量进行微调之效,也不可能像公开市场操作那样轻松自如地成为一项日常性的操作工具。公开市场操作在西方发达国家的货币政策中,已占有越来越重要的地位。

    王召:从统计数据来看,目前M2增长速度和贷款增长速度都是较低的,这与信贷管制直接相关。因此,目前宏观调控当然不能依赖准备金率调整解决这一问题,而放松信贷管制是当前非常迫切的要求。

    众所周知,本轮经济增长的内在动力来源于城市化和工业化,并带动了钢铁、水泥等行业的大发展。这些行业需要投入巨大资金,因此,从目前吸收流动性的角度出发,有必要对上述目录进行重新审订,选择一些在目录之中但对经济过热反弹不会有太大影响的行业,解除调控政策的限制,放松对这些行业的信贷管制。这样一来,市场上的资金马上就有人需要了,也就不用采取上调存款准备金率这种无奈的措施来吸收市场的流动性了。