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任志刚
一般意见认为金融市场的成交量越高越好，这会加强对有关市场的信心，对市场参与者有利。这一观点在很大程度上是正确的。然而，我们必须先了解这些成交量的由来，才可以下定论
每逢首次发售新股，大家关注的总是股票获超额认购的倍数，而这亦确实是衡量招股是否成功的指针。只要首次发售新股的超额认购倍数是以千计的话，人人都会很高兴。最有趣的是发行人本身亦感到满意，尽管它其实可以提高定价，从而筹集更多资金。
当需求以千倍计地超过供应，即显示无论价格是由谁决定的（发行人、包销商或投资银行），有关定价都是错误的。根据同一理据，若首次发售新股并没有出现超额认购或认购不足的情况，即表示定价正确，供求能够配合。但在首次发售新股的市场，看法并不是这样。
一般认为发行人要看长远一点，首次发售新股获大倍数的超额认购是一个好开始，表示股票被投资者追捧，是日后再度招股的成功保证。这个论据是成立的，但这是程度问题。而且大家往往会认为中介人，特别是包销商为了保障本身的利益，而牺牲发行人的利益。可惜的是，发行人一般没有足够能力与包销商讨价还价。
此外，若安排新上市公司的管理层拥有购股期权，那么参与定价的人士的个人利益无可避免地会影响最终决定。于是，认购申请获接纳的人士很高兴在股票上市后随即获得可观的资本收益；包销商乐于从事这种不仅利润丰厚，而且风险极低的业务；银行亦乐于为超额认购提供所需的数以十亿计的资金，最后发行人，至少是其中拥有购股期权的亦会很高兴。不过，若认购新股的定价合理，便可以将更多储蓄转为投资，金融中介机制亦能更有效运作，更符合公众利益。
另外，一般意见认为金融市场的成交量越高越好。成交量高反映市场流通量高以及有深度，因此容易达成交易。这会加强对有关市场的信心，对市场参与者有利。这一观点在很大程度上是正确的。然而，我们必须先了解这些成交量的由来，才可以下定论。
以外汇市场为例，每日的成交量非常庞大，当中的市场参与者从买卖差价中赚取利润、收取经纪费，甚或在市场中作短炒，他们的生计在于能否维持畅旺的成交量。但对外汇的“实际”需求，即由经常账户及资本账户中的对外交易所引起的需求，只占成交量中很小的部分。一般估计在没有外汇管制的货币市场中，涉及这类实际需求的交易只占总成交量的5%。其余95%是由市场庄家、投机炒卖活动，或所谓的策略性持仓引发。这95%的行为对汇率造成的影响，显然远远大于那5%的实际需求的影响。
然而，经济学课本教导我们汇率变动是反映国际收支失衡的状况。事实是这样吗？即使假设那95%成交量的市场参与者对某种货币维持平仓，短期的市况波动亦会影响有关货币的汇率，而影响的程度与国际收支平衡状况及其他基本经济因素并不存在一定的关系。但这95%的成交量确有可能对金融稳定产生重大影响。
《国际金融报》 (2005年02月25日 第八版)
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