随着《中国保监会、中国证监会关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》和《中国保监会关于保险资金股票投资有关问题的通知》、《保险公司股票资产托管指引(试行)》配套文件的出台,保险资金进入我国股票市场已没有制度上的障碍。2月22日,我国保险公司股票投资资金也已开始正式运作。

    保险资金直接进入股票市场对我国保险市场发展起到了重要的支持作用:首先,在合适时机选择和操作下的权益品种投资收益率将极大程度地改善目前我国保险资金收益率较低的局面；其次,股票投资可以作为保险资金投资渠道拓宽和组合运用的一个重要方面,使保险资金投资品种选择更为丰富；最后,我国保险公司通过股票投资业务可以进一步完善包括制度建设、资产负债匹配能力提高、软硬件改进和人员培养等多方面,从而提高我国保险市场的投资技术含量。

    保险资金直接进入股票市场也是对我国证券市场的一个有益的促进和补充:首先,保险资金的介入可以极大程度地提高我国股票市场的资金供给量,从国外经验来看,保险资金一直是股票市场上的一支重要力量；其次,保险资金的介入可以在投资理念,尤其是价值投资理念上起到市场上的应有作用,对稳定整个股票市场具有决定性意义；再次,商业保险资金的介入也为社会保险资金的介入提供经验和借鉴,从而进一步促进我国股票市场的资金供给和品种创新；最后,保险资金的介入也可以在市场投资技术方法、股票投资风险控制制度和人员培养等各方面对我国股票市场形成有益补充。

    ■ 2005年将是保险资金运用强势出击的一年,除直接的股票投资之外,其它形式的资金运用创新工作也极有可能进行前期试点。

    ■ 由于每家保险公司的业务基础和风险控制制度建设不同,保险资金的建仓过程肯定不会是机械和统一的,届时市场形势将成为各家保险公司判断的重要基础。

    ■ 保险公司与社保资金、基金及QFII资金的个股选择目标将有所差别,衡量的依据不仅在于保险公司的偿付能力要求,更在于资产负债匹配和保险资金来源周期的特殊性要求。

    ■ 从行业上说,具有国民经济垄断优势的行业、充分享受产业链中议价能力的行业以及具有国际估值水平优势的行业将成为包括保险资金等在内的投资者偏好的重点。

    1、在监管框架下积极稳健地扩大权益类投资品种的总体比重

    保险公司将是2005年股票市场的一支新生力量,按制度、分步骤、有准备地逐渐进入A股市场将是新一年保险资金运用新渠道的重要内容。

    从操作层面说,保险资金直接进入股票市场只是渠道拓宽和效益提高的方式之一,因此既然保险公司接受监管的重要指标在于偿付能力,那么只要保监会允许,对于风险可控情况下的任何有利于提高保险资金收益的运用渠道,保险公司业务人员都会密切关注和尝试。据统计,目前世界上证券市场40%的份额是由保险公司作为主体的,从我国目前允许的入市比例来看,5%的比例将给证券市场注入近600亿元的资金供给,并且随着每年30%左右的保费收入增长速度和投资比重的不断扩大趋势,保险资金未来在证券市场的重要性将会逐步加强。但由于每家保险公司的业务基础和风险控制制度建设不同,保险资金的建仓过程肯定不会是机械和统一的,届时市场形势将成为各家保险公司判断的重要基础。目前,保险资金进入股票市场的方式基本上得到统一,即通过委托专业化的资产管理公司来经营不仅可以使投资管理者在"财富转移效用"和"风险厌恶效用"的主动选择方面更趋市场化和专业化,也将通过降低股票投资交易成本的方式来促进投资效益。

    2、选择适合的投资理念、组合及个股选择目标

    保险公司直接进入股票市场之前首先需要从自身内部认清形势,虽然传统投资产品过程中的议价能力优势将大大淡化,但保险公司还是可以凭借自身基础来选择适合的投资理念、组合及个股选择目标。从目前方式来看,保险公司的股票选择还肯定是高举"价值投资"理念的大旗,绩优、蓝筹、流动性好、财务状况稳健的个股将成为保险公司股票估值过程中的重要依据。但保险公司与社保资金、基金及QFII资金的个股选择目标将有所差别,衡量的依据不仅在于保险公司的偿付能力要求,更在于资产负债匹配和保险资金来源周期的特殊性要求。2005年我国部分周期性行业上市公司利润可能会有所下降,部分上市公司年报地雷也肯定将成为保险公司资金投资密切关注的内容之一,因此从行业上说,具有国民经济垄断优势的行业、充分享受产业链中议价能力的行业以及具有国际估值水平优势的行业将成为包括保险资金等在内的投资者偏好的重点；而从个股来看,具备新形势下估值优势、行业龙头、产业链条完整、产能扩张明显、分红收益较为稳健的部分上市公司将是市场追逐的热点。

    除了总体投资理念的技术性准备,有条件的保险公司还将肯定密切关注几个方面的业务开展:首先,在条件允许的情况下,保险公司将会积极参与网下申购,主要原因在于保险资金参与累计询价的价格优势、2005年部分IPO项目的上市公司标的质量以及保险资金来源周期等等。其次,保险公司直接参与股票市场的意义不仅在于每只个股的机会,更重要的是各保险资产管理公司拥有了与ETF、转债、基金等不同产品种类的组合套利模式,从而更易发挥资金优势和保持收益率的系统风险分散。最后,保险公司也将密切关注非流通股转让的市场机会,其原因在于两方面的交互作用,即在安全的盈利模式和政策许可下,保险公司不仅不会拒绝购买非流通股带来的直接或间接的市场机会,各保险公司原来拥有的大量非流通股资产也将会成为品种选择的重要依据。

    3、根据不同性质的保险资金采取具有针对性的账户投资策略

    保险资金在进行投资管理的过程中不仅需要注重资产负债的四方面匹配,也要对寿险资金和财险资金的账户进行针对性不同的差别性投资策略。寿险资金主要包括人寿险、健康险和意外险三种,其总体特征是基数大、预期给付现金流压力大和实时追踪监管要求高,因此寿险账户资金在要求现金流充足的同时需要收益曲线更平滑。从国外的实践经验来看,寿险资金的固定收益产品比重较为明显,因此对股票投资的收益分红要求就更高些。而财产险资金特征与寿险有一定差别,不仅具有基数较小、发生赔付事件不确定性强等特征,保费收入与投资收益的瞬间累计能力才是衡量保险公司经营能力的重要指标,因此账户资金配置中股票比重可以按市场行情情况作更灵活的调整。

    值得指出的是,随着保险市场业务创新的发展,投资连结险、分红险在市场上的比重也逐渐加大,由于同传统险相比,保险公司承担责任与投保人的风险偏好程度不同,因此对股票资产的配置也就有所差别,相对而言,账户经理的操作策略也就更有所差别。区别保险资金性质的因素还包括保险资金的来源,比如保费收入、投资收入、原自有资金与资本公积、上市或发行次级债的融资额等,虽然目前我国各保险公司资金运作已经逐渐将不同来源的资金运用区别开,但未来更专业化和更精细化将肯定成为保险资金运用工作的重要内容之一。

    4、正确处理海内外证券市场投资的关系

    我国目前保险市场上符合保险公司外汇资金海外投资条件的保险公司有10家左右,持有外汇资金大约近80亿美元。虽然与10000多亿元的保险总资产相比较小,但建立在这样基数上的收益率还是各保险公司所不可忽视的。保险公司参与海外证券市场与QDII性质不同,不会对国内证券市场产生过大影响。其原因如下:首先,这部分资金金额不大,目前只占保险公司总资产的1%,而且根据规定的可投资总额也不得超过公司上年末外汇资金余额的80%；其次,保险公司即使不将这些外汇资金投到海外市场,短期内拿回国换成人民币进入市场的可能性也极小,而由于人民币非自由兑换性,国内保险资金出海也基本上是不可能的。最后,按照《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》规定,目前保险外汇资金海外投资范围仅仅集中在银行存款、债券、银行票据、大额可转让存单等,这样保险资金海内外投资收益的差价和管理成本相比大致相抵,所以不仅不会对国内资金产生收益同比效应,而且即使拿到海外投资额度的保险公司也肯定还是以谨慎为主,毕竟短期内其投资主要品种还是要求相当程度的信用级别。

    5、全面完善保险公司的自身制度建设是保险资金运用效率的重要保证

    2004年保监会颁布了《保险公司投资风险指引(试行)》,旨在要求保险公司在维护公司的财务稳健和保障充足偿付能力的基础上,对保险资金运用过程中的风险实施有效地识别、防范、转移和分散措施。从机构属性上看,保险行业本身就是防范风险的机构,因此如果保险资金运用出现较大风险,则全社会风险体系就会产生连锁反应,而在这其中,资产负债匹配工作是保险公司风险控制的工作重点。

    对保险资金投资工作的评定不应该是以单纯的某时点资金收益率为标准,而是需要对不同性质的保险资金来源施以不同类型的资金运用来匹配,从而才能从整体上对保险公司的资金经营状况作出更科学评价,使保险资金投资业务人员更能发挥主观能动性在收益和风险中寻找中间点。其具体工作可包括四方面:首先,有条件的保险公司可以成立专门的资产负债管理委员会,在组织和管理权限方面强化资产负债战略的实施。其次,选择合理的资产负债检测方法,如现金流检测(CFT)、现金流匹配(CFM)、免疫法(IMMUNIZATION)和动态财务分析方法(DFA)等等。再次,加强资金运用管理中的"三个协调",即加强资产管理与负债管理工作的协调、加强交易前台和风险控制后台的协调、加强交易人员与研究人员的协调。最后,加强资产负债匹配工作中的软硬件系统建设。

    提高保险资金运用效率需要保险公司在资金运用渠道拓宽前做好各项准备工作。2005年将是保险资金运用强势出击的一年,除直接的股票投资之外,其它形式的资金运用创新工作也极有可能进行前期试点。在此,保险公司不仅需要充分利用自身庞大的网络体系和客户资源来加强业务效益,更需要在业务开展之前扎扎实实作好一系列的研究准备、人员准备、配套制度建设准备和业务资源准备,毕竟减少业务试错和摩擦成本是防范风险、提高保险资金收益最直接的途径。

    保险资金运用在重压下寻求市场突围

    1、保险公司承保主业利润不断摊薄

    在我国保险市场发展的初期,保险资金投资收益是附属于承保收益的,但随着我国保险市场密度与深度的发展和市场竞争的加强,利差损问题表现得越发明显,投资收益便越来越成为保险公司经营过程中关乎生死存亡的关键之一。去年我国保险公司主营业务利润出现进一步的大幅下滑,实际赔款给付对保费收入的比值不断提高。

    具体到不同险种来看,寿险市场上许多保险公司在以前年度保单预定分红率5%至8%的压力下,利差损难以完全填补,而财险市场上100%至110%的经营成本更使得保险公司业务经营面临前所未有的压力,这样我国保险公司资金运用效益的内部要求就进一步提高。而且长远来看,保险公司主业持平或微亏将是市场竞争过程中不可避免的一个过程。从国外发达国家保险公司来看,经营主业的承保盈亏率也均不足以维持保险资金的补偿和增值要求,较高的投资收益才是保障它们业务运作的重要条件之一,因此去年我国保险市场主业利润的严峻局面不仅具有刚性,也将成为今年保险资金运用的重要内在压力。

    2、去年较大的市场投资风险为今年投资收益提出了新的要求

    尽管2004年保险资金运用渠道开拓的"利好措施"不断出台,但这只是保险资金2005年全面强势出击的充分条件,而在2004年还不能得到完全体现,同时各项比例限制也较为明显地约束了保险公司的投资结构,因此2004年我国保险资金运用结构还较为简单,延续了过去几年的渠道单一的弊端,债券和基金产品份额与收益事实上成为各保险公司资金收益比较的重要和主要依据,保险公司也并没有其它的获益或分散风险的方法。而我国2004年又是一个证券类投资产品收益率全面下降的年份,最直接反映在保险公司资产上的也正是债券类产品与基金类产品收益的明显降低。

    一方面,2004年我国债券市场始终处于压迫性较强的加息预期下而显得多灾多难。年初在CPI指数不断走高的通胀压力和人民币升值压力下,尤其是4月的提高存款准备金率后,上证国债指数和企业指数分别下跌7.27%和7.29%,债券市场跌成一片,同时5月份升息的传言也加剧了4月份债券市场跌势行情的演绎。虽然5月至10月的上证国债指数和企债指数分别有所恢复,但10月29日情理之中意料之外的加息又演绎了债券市场恐慌下的新一轮报复性回补缺口。由此,2004年全年拥有大量债券资产的保险公司面临的是上证国债指数下跌3.81%和上证企债指数下跌4.09%的年度行情。

    另一方面,保险公司依赖甚重的基金市场也受制于整个证券市场的调整行情。虽然股票市场在2004年的第一个季度走出了牛市行情,无论是封闭式基金的价格还是开放式基金的净值都出现了较大幅度的上涨,但随后大盘便陷入了长期的调整走势中,上证指数在2004年下跌了15.4%,造成市场中枢不断下移,观望气氛浓厚。其中封闭式基金在2004年全年市场整体下跌趋势仍然不减,截至12月31日,封闭式基金市场整体折价率已经平均为40.28%,而国内前10大保险公司持有的基金金额占到封闭式基金整体的36.6%。

    正是基于这种"东方不亮西方黑"的市场原因,我国保险资金投资收益在2004年被动受损严重,全年的收益率不显乐观。据国外统计,只有当保险资金年收益率在7%以上时,保险公司经营才能进入良性发展的道路,而我国目前保险资金使用过程中的投资收益较低,平均收益率远低于国外同行10%左右的水平。

    3、资产负债能力将越来越成为衡量保险资金运用效率的关键

    美国精算师协会将保险公司的风险定义为资产风险、保费定价风险、资产负债组合风险和其它风险,其中投资市场风险主要体现在资产风险中,承保能力的精算水平直接决定了保险公司的保费定价风险,而资产负债组合风险管理不仅是我国2004年保险监管部门和各保险公司工作的主要内容之一,也是我国保险业现实发展的需要。总的来说,保险公司的资金与一般的金融资产管理公司的资金相比,既有使用上的共性,也有保险资金本身的特征。因此保险资金的收益性不仅要求有足够的累计量来满足越来越高的保险成本要求,更需要未来现金流具有一定匹配性,使资金收益折现价值最大化的同时也满足结构性资金要求。也就是说,对应保险市场、尤其是寿险市场上的长期负债,保险公司不仅需要有利润稳定的长期资产来对应,还要实现总量匹配、期限匹配、速度匹配和资产性质匹配等四方面要求。

    但是匹配要求在2004年的我国保险资金现实运用过程中却很难完全做到,因为从保险产品本身来看,预定利率实际是需要根据传统险、分红险和投资连结险来区分的,由此保险资金运用过程中的预定收益率也就应该有所差别,而匹配保证的根本在于市场上需要有类似的产品并允许保险公司来投资,否则硬性规定的结果只能使保险资金运用风险程度更大,说到底,该风险的根本原因也还是投资渠道狭窄。所以,保险公司的投资人员如果单纯为了满足账面的资产负债的匹配形式而忽视现有产品的投资风险或被动投资,则不仅资产负债匹配工作失去了真正意义,一些高风险的委托理财业务也将最终进一步伤及保险公司本就不足的偿付能力,这在2004年的部分保险公司身上也有较为惨痛的教训。

    4、今年更加白热化的同业竞争将进一步加大保险资金运用业务的压力

    保险业是金融行业中最率先与国外同行业正面竞争的行业,2004年11月开始,我国民族保险业真正迎来了业务上的国际化同业竞争,相比于保险服务理念、技术与产品的创新性等因素,保险费率的竞争将是市场上的主要焦点,而具有竞争性的保险产品又直接取决于保险资金收益性。目前国内已在保监会备案的外资保险公司共有41家,更有数十家外资代表处和难以统计的拟进入我国保险市场的境外保险公司。这些主要的国外保险公司不仅经营历史基本上都在百年以上,资产总额也大都在几百亿、甚至几千亿美元之上,而且其最为关键的是其资金运用收益程度远高于我国。其跨国混业的资金运作优势及先进的管理经验不仅直接反映在对国内保险公司主业承保利润的冲击上,更是对我国保险公司资金运作增加了明显的外部压力。

    与此同时,竞争风险还不仅仅在于国外同业的竞争,由于国内各家保险公司经营规模、经营历史、经营能力及其股东背景不同,目前各保险公司的资金运用收益率也不尽相同,甚至有明显差异。其实,正如同基金公司的评价体系一样,不同资金规模、不同资产管理历史和不同投资品种的保险公司之间的收益率本来是不可混淆比较的,或者至少应该是进行纵向的几年收益累计比较,但竞争已经日趋白热化的保险主业市场对产品的认可直接或主要就反映在费率或分红利润上,保险业务展业人员根本没有能够讨价还价的余地,议价能力的丧失使保险公司资金运用业务人员也越来越感受到更大的压力和挑战。

    国外保险资金运用的基本经验及资金结构

    1、股票投资是国外保险资金运用投资比重结构中的重要组成部分。我国保险公司同国外业务对手的实际情况相比差距较为明显,表面上显示在名义收益率上,其实质体现在不同的资金运用产品结构特征里。从世界保险业的最初发展情况来看,资产管理也是非常保守的,当时流行的策略无非就是"债券贡献策略",即通过单纯建立一套不同期限债券的组合来对应未来不同结构的负债,使资产负债相匹配。这样做的隐含前提在于保险公司提供的产品收益和缴费方式更为直接和固定,但随着保险产品创新的不断发展,尤其是投资连结保险的出现,单纯固定产品已经不能完全满足保险资金的现金流需要,因此保险公司的资产管理就产生了立体化的内生性需求,尽管不同国家的不同保险公司的投资偏好与所处市场不同,但多元化的投资产品比重是国际保险市场资金运用发展过程中的基本趋势。

    2、不同投资品种在市场发展过程中表现出不同的变化趋势。保险资金运用结构随着各国保险公司经营状况和所在证券市场的具体情况不断发生变化,其动因还主要在于保险偿付行为过程中的收益性和流动性。从结果来看,世界各主要发达国家有价证券投资比例不断上升或保持在一个较高比例上(见下表),而在股票市场显现出一定投资价值的时期,股票投资比重也随经济规律而进行调整。比如美国,尽管纽约保险公司投资法曾经禁止寿险公司投资普通股,但1951年放开了政策口子,允许3%的比例,1957年又提高到5%,1969年提高到10%,后来进一步提高到20%。事实上,保险公司参与证券市场的结果不仅是对保险公司资金运用有积极意义,也是对当地证券市场的重要支持。

    3、资金运用方式及限制比例是各国保险资金运用监管的重要内容。从国际市场惯例来看,保险公司资金运用渠道与效率情况主要还取决于当地政府的监管环境,比如英国,政府对保险公司偿付能力要求提高的同时也进一步放宽了资金运用的自由度,因此英国丰富的保险投资品种也进一步保障了其资金收益率。但总的来说,由于保险资金性质的特殊性,世界各国在对其监管过程中都采取了较为慎重的监管政策,不过保险公司资金运作效率肯定是与渠道和比例密切相关的,保险公司资金运用的空间也决定于此。

    部分国家保险资金投资渠道比例(单位：%)

                  英国   美国   日本   德国
    寿险  股票   60.40   5.24  26.60   4.63
          债券   25.01  67.92  18.02  14.35
          不动产  9.34   2.73   5.32   5.26
          贷款    1.95  19.39  37.64  52.07
          其它    3.05   4.73  12.42  14.38
    产险  股票   31.98  17.83  20.37  10.81
          债券   56.94  72.59  32.26  20.40
          不动产  5.61   1.62   7.03   6.53
          贷款    3.35   0.66  25.42  45.43
          其它    2.11   7.28  14.92  16.84