近几年，随着中国证券市场在制度建设上的逐步完善与成熟，国内股市向国际化接轨的步伐也在悄然加快。严格信息披露的制度尝试，使市场信息愈加透明；打击市场操纵行为，使股票的投机做庄几乎绝迹。“国九条”的推出更进一步肯定了证券市场在国民经济中的重要地位，指明了证券市场发展的基本方向。并明确提出保护中小投资者利益的政策方针.种种迹象表明，一个有利于市场健康发展的政策氛围已经形成。

    然而，政策指向的目标和实际情况却存在不小的距离。股票指数在与国际接轨的喧嚣声中，被无情推入五年半新低。人们似乎也已经接受了关于股票估值的理念，静静等待A股向H股接轨的沉重落地声。然而，政策面与市场走势的严重背离，却使我们不得不考虑另一个问题：到底是谁在犯错误？难道A股与H股接轨，一定要以A股的下跌为代价，以这种生硬的方式来实现对接吗？

    存在价差的深层原因分析

    国内A股估值要考虑特征参数

    一般来说，估值水平的决定因素可分为经济性与制度性两类，一个市场的合理定价水平取决与投资者要求的投资回报率与股票资产在给定价格下所能提供回报率之间的均衡。而A股市场仍有其一些特殊性，估值的过程要考虑特征参数：①是股权分置下的流通股含权预期所带来的估值溢价。②是现有体制下的公司管治水平低下而导致的故值折价。③是人民币升值预期下的估值溢价。④是经济增长条件下的成长性溢价。

    由此得知，市场五年的持续熊市，已经对诸如公司管治风险作了极大调整，世易时移，目前再过多地考虑这一折价因素而忽略其他溢价因素是不合理的，甚至是危险的。我们对此要有清醒的判断。

    股价结构性调整是必要的和长期性的

    我国的证券市场处在“新型”加“转轨”时期，应该说，从“国九条”出台开始，我国证券市场才结束“实验期”，才开始真正由“边缘化”向资本市场主体的“市场化”转型。相比之下，我们证券市场还是一个相对封闭的市场，因此，A股市场总体定价明显高于H股市场。

    我们知道，成熟股票市场的股价结构层次是分明的，同一市场内股价相差悬殊：注重流动性，对大市值的股票给予一定溢价，对小市值股票即使收益率可能很高也较少参与；优质优价，对于好公司给予较高的市场定价，但优秀的公司往往出现相对定价不高(即市盈率较低)，但绝对价格很高的现象，而差公司则给予较低的市场定价。即大盘蓝筹股普遍具有高绝对价格和低市盈率的双重特征，业绩差的中小盘股则普遍表现为低绝对价格和高市盈率；个股间绝对价格落差很大，高价股和低价股的绝对股价可以相差成百上千，甚至上万倍，如香港大型股指数成份股的最高价是小型股指数成分股最低价的770倍。而境内A股市场中，股价结构的高低落差仍然很小。不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。

    A、H股价差由其含权的价值量决定

    目前30家上市公司既有A股又有H股。入世后，随着香港与内地资本市场之间的相互渗透、相互融合、相互影响的进程将不断加快，同股同权的A股及H股差价大幅收窄：A股较同股同权的A股平均溢价从2001年中的3.74倍至目前的1.30倍。但相对境内A股，同股同权的香港H股二元结构明显：绩优股与绩劣股的差价悬殊。

    就H股估值与香港本地上市公司比较分析而言,按市盈率、市净率、股息率标准来考察,H股按市盈率计算出的估值水平与香港市场相差无几。另一方面，H股与国内A股其实同根同宗，来自同一背景，而且都是比较优质的上市公司，如果与国内成分股比较，可比性就更加明显。从绝对估值看，上证50与H股差距较小，但总体A股与H股比较仍显偏高。不过这是在“同股同权”的基础上下的判断，但我们认为A股和H股，其实同股并不同权。2004年12月8日，中国证监会正式发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定明确提出了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度。这个分类表决制是解决全流通问题前的阶段性措施，阶段性地剥夺了非社会公众股在重大问题上的表决权，也就是承认了A股的含权性质。A股和H股，其实同股并不同权，A股有充分的理由要求一个合理的含权溢价，而A股与H股之间的价格差距，也将由其含权的价值量决定。

    消除A、H股差价的策略

    如果管理层推出QDII，配合已经落实的QFII政策，在假定A股、H股“同股同权”的前提下，最终市场的力量将使A股与H股实现接轨。现在的问题是，应该A股向H股靠拢还是H股向A股靠拢，还是双向而行。

    尽早推出QDII，使被过分低估的H股股价向上与A股接轨

    我们先来看H股的情况。H股经历了十年的发展历程，最初因为被国际资本广泛看好，H股指数最高曾到达过9000点的高峰。但随后暴露了诸多问题:业绩不良、信息披露不规范、投资回报率未能达到投资者要求等等原因，导致H股市场持续低迷不振。1997年金融风暴之后，H股指数一直徘徊在2000点的水平。但自2003年开始，随着中国宏观经济的出色表现和周期性行业的强劲复苏， H股终于得到了国际资本的重新关注。其中最著名的事件是，有“股神”之称的巴菲特通过旗下伯克夏尔.哈萨韦公司斥资五亿美元，购入中石油11.68亿H股，成为中石油的第三大股东。巴菲特增持中石油的消息公布后，中资企业再次成为国际资本追捧的对象。JP摩根、摩根斯坦利、惠理基金、HSBC等海外机构也开始重新审视H股的投资价值。H股指数从2003年11月初的1852点低位徘徊起步，到2004年12月1日突破4000点大关，涨幅达116％。统计资料表明，在此轮H股上涨中，有A股的H股升幅表现优于整体；低市盈率的个股升幅高于H股的平均涨幅；A、H股股价折让大的，升幅也越大。H股的这次升浪，既有经济基本面的支持，又有国际资金的策略性布局的影响，由此可以判断，H股整体在经历了十年的国际市场洗礼后，重新焕发生机，而国际资本 对其的重新估值，以及与A股的比价效应等，决定了H股正在经历一个价值发现的过程。

    因而，尽早推出QDII，让“自己人”可以买到“自己的股票”，可以消除歧视，加快H向上估值的过程，实现同向的良性接轨，以市场的力量扭转A股仍然高估的错误认识。

    以含H股的A股上市公司作为国有股减持试点

    H股经历的价值发现，对A股将形成倒逼。我们分析了同含A股和H股的30只股票后发现，A、H股价比小于1.4的股票达到了12只（表二），其中青岛啤酒(资讯 行情 论坛)，海螺水泥(资讯 行情 论坛)，兖州煤业(资讯 行情 论坛)，中兴通讯(资讯 行情 论坛)的H股价格已经接近甚至超过了A股的价格。H股的低价优势在将近一半的个股上已经表现不明显。但绩差股的的折价率仍处于较大水平。换句话说，A股股价仍然偏高的判断，只能部分成立。其实在所谓H股上出现的价值发现，主要是对价值型股票的重新评估定位，绩差股并不在其列，按照这样判断，绩差股仍有下跌的空间，而绩优股已基本接轨甚至出现了到挂。

    这个判断是有根据的，因为我们认为A股和H股事实上同股并不同权，而这个“权”的价值，必然在解决股权分置的过程中得到体现。为了说明问题，我们提出的第二条解决A、H股价格差的方案是：在国有股减持试点中，首选含H股的绩优A股。这一方案的优势是显而易见的：减持的A股由于得到了补偿，其“除权”后的算术价格将与H股趋同。

    我们模拟了国有股以净资产向A股1：1配售后的结果，三十只股票中有十三只的A股股价将低于H股，且大多数为价值型股票。以华能国际(资讯 行情 论坛)为例：2005年1月27日中午收盘价A股6.85元，H股港币5.46元，折人民币（100：106）5.78元。2004年9月每股净资产2.85元。在对A股1：1以净资产减持下，A股价格除权后为4.85元，已经明显低于H股的5.78元。而A、H股整体折价率，将从目前的1.30下大幅下降到1.10。估值压力极大地释放。股票不必下跌，就可以得到来自H股比价的支撑，市场信心将会因此大增。

    可行性分析

    解决股权分置问题方面。有分类表决制在前，非社会公众股的股权成了介于普通股和优先股之间的准优先股或准普通股，价值已经大打折扣。表面上，好的上市公司，大股东如果能得到稳定的股利分配，在条件不利时，会拒绝流通。只有差的公司，大股东既无股利，股权又几乎被废，有了流通机会恐怕会紧紧抓住。但长期看，股东被剥夺的表决权均涉及重大事项，将会影响当事方的长期利益，最后走向妥协是必然。不过好的公司肯定会以较小的代价换得流通权，也容易被市场接受。但差的公司则景况堪忧。总之，如果解决股权分置问题确实本着价值规律的原则，流通股东得到补偿是应该的，换言之，A股流通股含权。

    在证券市场基本因素方面，始于2004年的宏观调控取得了阶段性成果，经济软着陆可期，同时，“国九条”给市场改革打下了扎实的政治基础，推出股权分置解决试点方案的时机逐步成熟。

    在时机选择方面。股市用五年时间的下跌，来消化一个国有股减持压力，现在已经到了揭开谜底的时候了。当前股价结构的层次特征，说明投资者对全流通已经有了充分的预测和准备：绩优股股价在上，维持强势，垃圾股低位震荡持续走弱。而始于2003年的H股升浪，也表明国际资本开始重新关注国内企业的投资价值，QFII以及推出QDII的政策，将帮助这一势头传导到国内，从另一个侧面帮助股权分置试点方案的顺利实施。

    从试点板块的选择上，我们圈定含H股的A股，主要是为了突破目前“唯H股股价作定价参照”的怪圈，而国有股减持后之A股股价已与H股接轨。当然，H股股东未被作为减持配售对象，是无可非议的，因其最初的持股成本远低于A股股东。

    因此，我们的基本结论是：如果此时能抓住时机，尽快对含H股的A股进行国有股减持试点，且同时实行QDII，双管齐下，A、H股股价自然接轨，而并没有以A股股价下跌作为代价，A股市场的大底部可由此探明。

    表一 A股较H股存在溢价的深层原因

A股                                         H股
以本土投资者为主;      投资者主体不同       缺乏本土投资者;
投资者具很高的"忠                           投资者"忠诚度"
诚度"                                       差
不允许融券及做空       交易制度不同         允许融券及做空
深沪流通市值/          两地市场供求关       香港市场市值/
GDP=10%                系不同               CDP=600%
                                            明显市场供大于求
本土资金长驻(资金      两地市场资金结       香港市场本地资金
封闭溢价)              构不同               缺乏实力
                                            以游动的外资为主
                                            (非长驻)
                       国外投资者对内       给予了过多的制度
                       地企业的不了解       及治理结构风险溢
                       及歧视               价
A股在国有股减持中      含权预期不同         H股无含权预期
有含权预期

    表二:A股、H股比价分析（2005年1月27日收盘价）

               国有股(万股)   流通A股(万)   流通H股(万)   A股价格(元)   H股价格(元)   A/H股比(%)   净资产(元/股)   配置后A股价   A/H股比(%)
    华能国际         846200         50000        305538          6.85          5.45         1.18            2.85          4.85         0.84
    皖通高速(资讯 行情 论坛)          53874         25000         49301          6.36          4.25         1.41            2.36          4.36         0.97
    中国石化(资讯 行情 论坛)        6712195        280000       1678048          4.11          3.15         1.23           1.987          3.05         0.91
    中海发展(资讯 行情 论坛)         168000          3500        129600          8.47           6.5         1.23            2.26          5.36         0.91
    南方航空(资讯 行情 论坛)         220000        100000        117418          4.52          5.75         1.55            2.72          3.62         1.24
    东方航空(资讯 行情 论坛)         300000         30000        156695          3.99          1.61         2.34            1.20          2.60         1.52
    青岛啤酒          39982         20000         40685          9.30          8.25         1.06            3.28          6.29         0.72
    兖州煤业         167000         18000        122400         12.00         11.15         0.98            4.09          8.04         0.68
    广船国际(资讯 行情 论坛)          21080         12648         15740          4.25           2.1         1.91            1.39          2.82         1.26
    海螺水泥          62248         20000         43320          8.00          7.90         0.95            4.18          6.09         0.73
    马钢股份(资讯 行情 论坛)         403456         60000        173293          3.92         2.825         1.31            2.50          3.21         1.07
    仪征化纤(资讯 行情 论坛)          72000         20000        140000          3.50          1.44            -            2.30          2.90            -
    宁沪高速(资讯 行情 论坛)         278174         15000        122200          5.37          3.40         1.49            2.87          4.12         1.14
    上海石化(资讯 行情 论坛)         400000         72000        233000          4.26          2.85         1.41            2.28          3.27         1.08
    南京熊猫(资讯 行情 论坛)          35501          5800         24200          4.63          1.06            -            1.81          3.22            -
    交大科技(资讯 行情 论坛)           3134          6000          6500          4.69          1.23         1.93            2.18             -            -
    东方电机(资讯 行情 论坛)          22000          6000         17000          9.81          4.80         1.93            2.19          6.00         1.18
    北人股份(资讯 行情 论坛)          25000          7200         10000          4.64          2.45         1.45            2.91          3.77         1.78
    创业环保(资讯 行情 论坛)          83902         11249         34000          4.39         3.025         1.37            1.55          2.97         0.92
    广州药业(资讯 行情 论坛)          51300          7800         21990          4.39          1.86            -            2.98          3.68            -
    江西铜业(资讯 行情 论坛)         127555         23000        115648          5.19         4.175         1.17            2.09          3.64         0.82
    深高速(资讯 行情 论坛)            65478         16500         74750          4.39          2.95         1.40            2.63          3.51         1.12
    中兴通讯          46227         30205         16015         27.42          25.2         1.02            6.37         16.89         0.63
    科龙电器(资讯 行情 论坛)          33791         19450         45958          3.85          1.58            -            2.99          3.42            -
    经纬纺机(资讯 行情 论坛)          22000         20300         18080          3.84          1.94         1.87            4.11             -            -
    新华制药(资讯 行情 论坛)          21444          7615         15000          4.25          1.45            -            3.11          3.68            -
    鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)         131900         75394         89000          5.57           4.2         1.25            3.06          4.31         0.97
    ST东北电(资讯 行情 论坛)          26652         14360         25795          2.36          0.61            -            0.65          1.50            -
    ST吉化(资讯 行情 论坛)           239630         20000         96477          5.00          2.50         1.88            1.09          3.04         1.15
    *ST洛玻(资讯 行情 论坛)           40000          5000         25000          3.53          0.96            -            1.30          2.41            -
    平均                                                                                    1.30                                       1.10

    注:H股股价为港元,与人民币兑换比例为106:100.配置后A股价为国有股以净资产向A股1:1配售后的除权价.公式=(除权价=A股数量*A股价格+配售数量*净资产/每股)/(A股数量+配售数量)