“去年全年GDP的增长是9.5％，比市场预期的要高得多。”摩根大通中国研究部主管及首席经济师龚方雄对《证券市场周刊》表示。

    国家统计局是2005年1月26日公布上述数字的。2004年国内生产总值达136515亿元，比上年增长9.5%；居民消费价格同比上涨3.9%。国家统计局局长李德水预计，2005年我国居民消费价格指数（CPI）可控制在4％以内。

    和龚方雄的看法类似，雷曼兄弟亚洲（除日本外）高级经济学家罗伯特·休伯罗曼（Rob Subbaraman）向《证券市场周刊》指出，中国的GDP 增长率在第三季度降至9.1%之后，第四季度意外地反弹至 9.5%， 远高于预期 (市场均值: 8.9%; 雷曼兄弟银行: 8.4%)。就2004整年而言, 中国GDP增长率从2003年的9.3%增速至9.5%, 是近8年以来最为强劲的增长。

    数字出乎意料，未来令人关注。

    增长出乎意料

    “首先，我认为，这个数据比市场的预测都强劲得多。”龚方雄解释道，“ 第一，GDP达到9.5％比市场预期的强，二是这表示经济宏观调控的任务还没有完全达到，确实是一个阶段性的成果，要防止经济反弹、过热的任务还很重大。我认为，从宏观政策上对信贷的调整，对货币供应的控制，还要采取一些必要的宏观经济的手段，市场的手段来调控经济的任务还很艰巨。”

    休伯罗曼认为，中国的经济增长看起来丝毫没有减速，这使人们对政府宏观调控的政策是否有效，以及经济是否依然过热心存疑问。但是经过对相关数据的仔细分析，我们认为，中国经济增长的结构确实得到改善：例如占GDP总量近一半的固定资产投资，作为政府宏观调控主要对象其同比增长率已经从一季度的43%下降至全年的25.8% (见图1)，只不过其他部门的加速增长远远抵消了固定资产投资下降对GDP的负面影响。同时，中国的出口成长十分强劲，全年上升35%。政府促进消费的政策也已收到实效：去年商品零售额的同比增长率从2003 年的9.0% 增至13.3%。这些经济结构方面的改善将有助于中国维持高速的经济成长。

    “瑞银集团曾估计2003年中国GDP的实际增长率为11.5%，无论是从历史标准看，或者从7%到9%的可持续中期经济增长率标准来看，这都是一个非常高的数字。同样令人担心的是，减速的原因完全是因为以前固定资产投资的快速膨胀开始收缩，而消费总量的增长动力却相对平稳。”瑞银投资银行亚太区首席经济师安德森告诉《证券市场周刊》。

    休伯罗曼强调，事实证明，中国经济目前并未实现“着陆”。“官方统计数据表明，第四季度GDP同比增长9.5%，超过第三季度的9.1%；2004年GDP增长率达9.5%，也高于2003年的9.3%，为8年来最强劲的增长。很多人可能会质疑官方数据。然而,根据我们对中国经济活动的计算方法（工业产量、实际国内信贷、雷曼兄弟零售业销售综合需求指数、固定资产投资以及出口额的平均），结果表明中国经济增长速度的确加快：通常我们的计算结果比中国官方统计数据高出两个百分点，我们得出的2004年第四季度GDP增长率为11.7%。”

    软着陆2005年可期

    尽管去年中国未能控制GDP的增长，但休伯罗曼认为中国经济已经变得更加均衡，预计2005年的增长率为8.8％，中国经济将有望成功完成软着陆。

    对此，安德森也认为：“2003年中，中国政府开始实施经济紧收政策，从2004年第一季度开始，主要经济指标表明了经济增长放缓的趋势，其中包括信贷，生产，投资，进口等。减速的步伐使今年的增长更缓慢，特别是政府明确的表示他们仍然认为增速太高，目前他们还不会考虑任何重大的货币放松政策。”

    “对比上世纪90年代早期经济高速增长的情况，政府对这次经济过热的反应要快得多。中国人民银行直接向商业银行施压限制其贷款增长，而这种贷款增长直接源于2003年中期的房地产投机性贷款。从2003年第三季度开始，政府的计划部门开始限制新增项目贷款的审批，并在去年4月份公布了投资过热领域的官方名单。这些措施是行之有效的。紧收政策首先应影响到房产开发和其他建设项目，对缺资金的开发商们的短期贷款也迅速减少。相比于工业生产、交通服务和销售等领域，建筑项目缩减的尤为迅速。”安德森称。

    安德森补充说：“我们预计，大部分领域将实现软着陆，表现就是经济增长趋于平稳，利润率慢慢减少，没有大量的库存及过分的失业压力。”

    休伯罗曼解释指出，从供给的层面看，中国经济结构的变化也十分明显。尽管以资本密集为特点的工业产值同比从第三季度的15.8%下滑至第四季度的15.0%， 中国的GDP总量的增速却加快了(见图2)。这表明GDP在第四季度的加速成长主要归功于第一产业和第三产业（服务业）的发展。进一步的数据分析也表明中国在物价方面尚无经济过热的迹象。CPI（居民消费价格）继8月涨至5.3% 的高峰之后，在11月跌至2.8%，12月更降至2.4%。2004年年中物价的飙升，几乎完全是由食品类的短缺引起的，而和经济过热无关。夏粮的丰收和随后谷物的大量进口已经大大减轻了粮价上涨的压力。

    “中国高于预期的经济增长和结构的改善促使我们决定调高对2005 年GDP 增长的预测 从8.3% 调整至 8.8%. 虽然中国经济在目前还没有过热的明显迹象，但是政策制定者仍然要保持相当的警惕。中国的外汇储备在第四季度新增了950亿美元，我们尤为担心大规模的外汇市场干预会导致国内货币供给过度扩张。令人欣慰的是，中国政府今年似乎不会放松对宏观经济的监控。在本月上旬，中国人民银行已经把2005年货币供给增长的目标从去年的17% 调低至15%， 财政部也宣布今年将大力消减国债发行的规模。我们预期政府相关的宏观政策会进一步收紧，基础利率在年底之前可能上升70个基本点，同时人民币对美元的汇率也会升至7.9∶1。”休伯罗曼预测道。

    此外，休伯罗曼预计中国将允许人民币的浮动。他说：“在中国，一个灵活的汇率对于更好地平衡日益增长的对外贸易和投资、重新控制货币政策都起着决定性作用。我们估计，这样的转变将在近几个月，而不是近几年内开始。”

    很明显，从2003年开始，中国结束了从1993年到1997年连续5年的反通胀斗争，又结束了从1998年到2002年连续5年的反通缩斗争，中国经济开始进入了新的经济增长期。2003年的增长率达到9.3%，2004年增长9.5%，2005年应该还能保持一个很高速度的增长。

    亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健也说，2005年中国经济总体上可望保持稳定，初步预计全年经济增长率在8.5％左右。经济发展适度放慢对改善中国经济结构、缓解经济运行中的深层次矛盾，保持中国经济的可持续发展是有好处的。

    股市前景难测

    “黑色星期一”的惨烈一幕在2005年1月31日的沪深股市再次上演。股市指数继续走低，上证综合指数跌破1200点整数关，收盘1191.82点，再创5年半以来收盘新低。而在1月21日上证综指盘中也曾一度探至1189.21点。短短10天，沪指两度击穿1200点。

    宏观经济一片大好，股票市场萎靡飘零？

    瑞银投资银行中国研究部联席主管何显鸿向《证券市场周刊》表示，投资者一直担心中国经济过热，而且企业盈利有可能大幅倒退，使国企股在2004年的市盈率下降超过30%。

    “中国企业已取得较高的边际利润，并且善用资产，因此只要经济降温及盈利保持稳定，我们相信投资者将重返市场。如果预期的经济软着陆真的出现，H股指数预计可重试5400点的高位。到2005年中期，H股预期将重返2004年的水平，在3500至4700点的高位或以上徘徊。我们认为，投资者对中国经济软着陆的信心加强，将成为推动股市的主要力量。事实上，在去年11月底，H股指数已升至4900点上方，反映市场情况有所改善。”何显鸿认为。

    “在大部分新兴市场及地区投资组合之中，中国所占的投资比重偏低，鉴于中国市场的透明度始终较低，这不失为一个合理的部署。2004年7月，环球新兴市场投资者对中国的投资比重大约降低1.2%。大部分中国投资组合均以持有防守型股票为主，但考虑到将于2005年出现的升市，我们建议投资者相应调整投资组合。”何显鸿称。

    与此同时，何显鸿也补充了对股市的一些担忧。“影响企业边际利润的不明朗因素将继续对股市造成困扰。我们看好一些能严格控制生产成本的公司，例如机场、货柜港口及高速公路等。这些公司的盈利较有机会受惠于下一个经济上升周期。值得注意的是，这些公司以中小型企业居多。”

    他指出：“新资金的供应将成为短期内最大的风险因素。经过2004年第三季度的平静表现，经济活动于第四季度渐趋蓬勃，我们预期此趋势将延续至今年上半年。这将致使游资渐渐枯竭，从而对股市构成压力。此外，在信贷收紧的情况下，中国本已落后于先进国家的企业管理及公司治理情况会进一步恶化。”