中国将再次出席2月4－5日在英国召开的7国财长会议，市场预期人民币汇率问题很可能成为会议议题之一。因此，最近关于人民币汇率调整的讨论再度升温，各种论调与说法粉墨登场，其中不乏对人民币应尽快大幅升值的大胆臆测与预言。我们认为,现时非常有必要积极推进增强人民币汇率灵活性的汇率制度改革，但这项改革的具体落实必须具备两个必要的前提条件：1.升值预期下降；2.基本准备工作就绪。前者包括我国宏观经济的进一步降温和资本流入随美国进一步加息而放缓。后者主要指的是体制性建设的完善 与协调等等。本文主要讨论后者。

    我们在不同场合中多次建议投资者，与其盲目猜测汇率调整政策出台的时机，还不如关注这两个前提条件成熟的程度。中国自2004年开始进行的宏观调控旨在引导经济实现“软着陆”，但目前我国宏观经济尚未着陆：投资增长速度依然偏快，投资规模依然偏大，投资与消费增长的脱节依然严重；通货膨胀压力依然较大，包括生产者价格、人民币名义有效汇率和工资压力向CPI的逐渐传导和前期受管制价格的补涨。另外，能源和交通“瓶颈”部门的压力依然较大。尤其是只重供给不重需求的调控政策客观上进一步刺激了房地产价格的上涨，为投机性资本流入提供了获利的载体。在这种情况下,进行汇率制度改革必然引起汇率的大起大落，对经济造成的伤害很大。这些我们在过去的文章中多次讨论，这里不再赘述。

    加强汇率弹性究竟需要什么基本准备工作？为什么汇率制度改革要求体制性建设的完善与协调？我们认为,这些准备工作和体制性建设具体来说包括外汇市场的建设，央行干预外汇市场准则的确定，寻找经济中新的“名义锚”，以及提高经济应对与控制外汇风险的能力等等。以下初步分析显示，中国尚需在这些体制性建设方面付出更多的努力。但同时必须看到，体制建设的完善与汇率制度改革是相辅相成的。

    在改革的进程和顺序上，我们认为,人民币汇率制度改革应当是渐进式的。国际经验显示，渐进式改革的成功概率大于“一步到位”式的改革。在我国目前的情况下一步到位是不可能的，因为无人确切知晓合适的“位”（汇率水平）在何处。在汇率改革和资本账户开放的顺序上，我们认为,前者应当先于后者。中国在实现汇率弹性前不应过度开放资本账户。

    国际经验表明，向灵活汇率制度的转变需要做好4个方面的准备工作。在1990-2002年的十余年间，共有139个国家进行了向灵活汇率制度转变的改革（exits to flexible regimes）。一个国家何时、以何种方式与步伐进行汇率制度改革，受该国具体政治经济条件、体制环境的影响，并不存在统一的方式。然而，通过总结各国向灵活汇率制度转变中具体措施的经验与教训，我们发现，从具体操作的角度来说，一国汇率制度能否成功转向灵活的关键准备工作包括以下4个方面：

    1. 建立有足够深度与流动性的外汇交易市场；

    2. 制定与新汇率制度相适应的外汇市场干预制度；

    3. 寻找新的“名义锚”，并建立与之相适应的新的货币政策框架；

    4. 外汇风险的监控和管理，包括培养外汇市场参与者（包括公共部门与私人部门）的风险控制能力，提高监管机构的监管与监控水平。

    以上4个方面的相对重要性，以及各自进行的时机与配合随着各国具体经济结构与初始条件不同而变化。但总体来说，能否做好这4个操作层面的准备工作对汇率改革的成败均有不可忽略的影响。

    向灵活汇率制度转变需做好4个方面的准备工作。

    一、外汇市场不健全，不利于“价格发现”

    外汇市场的充分发展有利于促进汇率水平的市场定价。我国目前单薄和狭小的外汇市场容易受大宗交易的冲击，不能有效确定合理汇率水平。尽管汇率弹性与外汇市场的发展是一个“先有鸡还是先有蛋”的问题，但中国目前可以发展美元与其他重要币种（如欧元和日元）的外汇交易。

    我国外汇市场深度与流动性均有待提高，具体反映在以下几个方面：

    市场主体单一：截至2003年末，中国银行间外汇市场会员共345家，外汇指定银行在其中占96.23％，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少。

    交易过于集中：四大国有银行的交易量占银行间市场交易的95%以上。

    交易品种较少：交易币种仅限于人民币对美元、欧元、港币和日元4种货币，其中美元交易占98%，除4家国有独资商业银行可以向客户提供一年期以内远期交易外，期货、期权和掉期等衍生产品交易均未进行。

    市场交易规模较小：2003年我国外汇交易量约为7100亿美元，占中国8500多亿美元贸易总量的84％，而全球外汇市场一天的交易量约为1.2万亿美元（据国际清算银行2001年统计），为全球全年贸易总量的1/10，全年的交易量则相当于贸易总量的25倍。

    造成这一现状的原因除了因为我国外汇市场建立的时间尚短，还有制度上约束。如：强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，交易集中于贸易用途，金融和资本性交易较少，而在国际外汇市场金融性交易占70%。因而我们的市场流动性不足，交易不够活跃。市场的价格发现、资源配置和避险功能还未能充分发挥。

    因此，中国当前应大力推进外汇市场的做深做大，加强外汇市场自身建设。一些具体的措施可以包括：

    放宽市场准入限制，增加市场交易主体，非银行金融机构、大企业集团等可逐步直接进入银行间市场参与交易；

    尝试做市商制度，允许有实力的银行和非银行金融机构利用自身优势为市场提供充足的流动性（据有关媒体报道，该政策正在积极酝酿之中）；

    培育外汇经纪人、外汇交易所等市场中介机构，构建多元化的市场交易模式，提高市场效率；

    大力进行产品创新。在银行间外汇市场开办外币间交易，为国内中小银行和金融机构提供服务；扩大银行远期结售汇业务，研究人民币对外币的掉期、期货、期权等衍生品交易，使市场能够满足向参与者提供套期保值、风险规避以及投资理财等一系列金融服务的需要。

    总的来说，我国目前的外汇市场尚不发达，市场深度与流动性仍不足，交易品种少，用于规避汇率风险的衍生工具缺乏。要实现人民币向更灵活汇率制度的转变，必须在外汇市场建立与完善方面做出更多的准备工作。

    二、“规则性”外汇市场干预制度的建立

    必须认识到，增强人民币汇率弹性并不意味着取消央行对货币市场的干预。汇率水平的完全市场定价在许多发达国家都是无法实现的，更何况是发展中的中国。那种汇率应当完全由市场供求关系决定的论调属于天真幼稚的“教科书”派。重要的是，对外汇市场的干预要尽可能规则化、尽可能透明。

    当汇率的浮动区间打开之后，汇率市场化决定的成分增加，这需要一定的政策措施和规章制度以保证央行对外汇市场进行适时适度的干预以维护汇率制度的稳定。这些政策需要对央行干预外汇市场的目标进行明确的规定，同时规定干预时机、干预幅度选择的判断标准，以增加外汇市场干预的透明性。这种规则性干预制度（rules-based intervention policy）有利于提高央行干预外汇市场的可信度（credibility）和透明度（transparency），提高干预效果，特别是在转型初期阶段。巴西、墨西哥、土耳其在其本币汇率制度改革初期阶段均采用了这种明确的规则性干预制度，向市场传递了透明的预期，取得了较好的效果。

    随着汇率制度改革的推进，央行在市场化程度更高的外汇市场取得更多的干预经验之后，可以在这种规则性干预制度的基础上采取更灵活的策略，在干预中增加自主判断与调节的成分，逐步采取相机干预策略（discretionary intervention policy）。这有助于央行应付更复杂的外汇市场波动。加拿大、巴西在其汇率改革推进的后期逐渐弱化了之前干预政策的硬性规定，增强了央行干预的自由度。

    自1997年亚洲金融危机以来，中国承担了人民币币值稳定的责任，人民币汇率波幅收窄，基本维持在8.2770元人民币/美元左右，长期稳定。在当前中国的国际收支状况下，央行为了保持汇率维持在该水平而进行的外汇公开市场操作基本上是外汇净买入。可以说当前人民银行几乎是100%的干预我国的外汇市场。

    因此，今后人民币汇率浮动区间的放开将使央行外汇公开市场操作面临更复杂的市场情况，对外汇市场干预的时机选择、幅度如何确定将是央行不得不解决的课题。而我们目前尚未看到关于这方面准备工作的公开报道。

    三、确定新的“名义锚”

    固定汇率制的主要优点是它的名义“锚”作用，即为小国控制该国货币供应量提供制度上的保证，并使本国通货膨胀与大国挂钩。鉴于我国资本账户没有完全开放，目前似乎有两个“名义锚”：人民币对美元汇价以及广义货币M2。但人民币对美元汇价才是真正意义上的“名义锚”，这是因为在人民币升值预期下资本流动的管理变得越来越难，不断挑战货币增长率目标，使M2的实际增长率往往与目标有较大的偏离；相反，人民币对美元汇价却在1994年汇率并轨之后一直保持基本稳定，特别是在1997年东南亚金融危机之后，其波动幅度更小。