乐嘉春：中国股市不正常下跌的潜在金融风险

　　春节过后，中国股市迎来了开门红，让身心疲惫的投资者重燃了对股市复苏的希望之火。然而，这种殷殷期盼的现象，仍掩盖不住人们对三年多来中国股市深幅调整所带来的各种市场风险的深度隐忧。其中，中国股市的风险所可能引起的潜在的金融风险，进而对整个经济增长所可能带来的负面的影响，是绝对不容忽视的。这不是一种危言耸听的断言。

　　股市下跌与潜在金融风险

　　长期以来，有一种比较普遍的观点认为，目前企业债券和股票等形式的直接融资规模太小，而且当前中国股市的市场规模也不大，因此，中国股市风险所可能产生的负面影响是相对封闭和有限的。

　　这种传统的看法实际上是值得商榷的。因为，股市风险具有一种传递效应，通过市场参与者的经济纽带关系，股市风险将转化为一种潜在的金融风险。我们不妨以券商经营风险的传递为例来加以说明。

　　随着中国股市的持续下跌，大多数券商现在都经营惨淡，其中不少资不抵债的券商被接管，例如南方证券、大鹏证券、新华证券和汉唐证券等都已被托管经营。券商经营不善所产生的风险，已波及到其他市场参与者如上市公司的头上。有资料显示，目前有不少上市公司在追讨存放在券商那里的证券交易结算资金，而且这部分资金数额巨大。

　　由于大部分券商都是国有企业，目前券商出现大面积亏损，既有其经营不善的原因，也有股市系统性风险影响的原因。当资不抵债的券商数量上升时，央行似乎不再愿意以再贷款的方式来救助券商了。而且，重组者面对巨额亏损的券商也心存疑虑。这可能就是一些被托管的问题券商至今没有重组成功的根本原因。在这种情况下，股市风险导致券商经营风险，就演变为上市公司等其他市场参与者的投资风险了。

　　而类似上市公司这样的其他市场参与者的投资资金大多直接或间接地来自于企业经营资金或银行贷款。一旦券商支付发生困难，就可能将股市风险转变为企业经营风险或银行信贷风险。因而，股市风险的负面影响不可能是相对封闭或有限的，而是会引发潜在的金融风险。也就是说，可能会造成人们对投资股票或债券等人民币资产的信心受挫和信用危机。

　　股市低迷与中国经济增长

　　正因为股市风险不是封闭或有限的，它也会对股市以外的其他经济活动产生深刻的影响，进而影响到整个经济发展。股市低迷和经济增长目前在中国看似明显背离，没有什么直接联系，但实际上却关系密切。

　　我们不是一直在强调要扩大直接融资规模吗？根据央行2004年第三季度报告显示，在目前中国的融资结构中，银行贷款所占比重为81.1%，国债为13.3%，企业债券为0.8%，股票为4.8%。确实，目前中国直接融资的规模不是很大。但是，如果股市持续低迷不振，势必会影响到我们进一步扩大直接融资规模的市场基础与条件，使得企业上市或再融资规模大幅缩减，导致间接融资的规模进一步增加，这就会使目前中国融资结构不平衡的问题更加难以改变，由此会对经济持续增长产生一定的不利影响。

　　我们注意到，银行业改革是目前金融业改革的重头戏，而中国股市又承担了促进中国金融业改革的重任。随着中国金融业开放期限的日益逼近，银行业改革成为影响中国经济改革的关键因素之一。由于金融因素对中国经济增长的影响巨大，所以如果股市还一直不景气的话，势必会对中国银行业改革的顺利推进带来难度，进而会对整个经济增长产生难以预见的影响。

　　同样，由于目前中国的投资渠道狭窄，当股市持续下跌时，人们就会将资金撤离股市，转向更有盈利空间的房地产领域。由此，资金的大规模转移，既会造成股市继续萎靡不振，又会形成房地产泡沫不断加大，导致信贷或投资向房地产业过度集中。由此，不仅会增加国家宏观调控的难度，而且还会更加突出中国经济增长的结构性矛盾。

　　因而，中国股市持续下跌的市场风险，有可能成为影响中国经济增长的一个大问题。在目前中国经济处于转轨阶段时，这一影响或许会被暂时扭曲而不那么显著，但从不少发达国家和地区的实际案例看却是相当明显的。

　　中国股市的救助之道

　　一个令人注目的事情是，目前日本、新加坡、中国香港地区和台湾地区股市中的中国关联股备受青睐，原因就在于可以通过这些股票投资分享中国经济高速增长的成果。这足以说明，中国经济增长理应促进中国股市的景气发展。但是，遗憾的是我们的股市却总是与经济增长相背离。

　　问题出在哪里呢？对于我们来讲，首要的任务是要看清造成目前中国股市下跌的根本原因，然后才能寻找出解决问题的最为简洁的方法。从目前看，中国的股市风险是由系统性因素造成的，主要是类似股权分置这样的深层次问题造成的，目前这一点已成为一种市场共识。因而，现在我们需要尽早确定解决这种问题的方式及相关日程表，尽早采取适当的措施来化解股市风险，由此再来防范股市风险传递所可能造成的其他金融风险。这是非常关键的。上海证券报乐嘉春博士