根据国家统计局公布的“主要行业经济指标（月度）”，对67个细分行业2004年利润数据进行跟踪比较，可以看出，2004年行业总体盈利水平基本与2003年持平，但盈利水平分化加剧，可以说，上游行业严重挤压下游行业的利润，下游行业无力抗争，这是2004年行业盈利的最主要特点。

    上下游行业盈利水平分化加剧

    2004年行业总体盈利水平基本与2003年持平，但2004年，不同行业的盈利水平差距较2003年更大，收入增长率、EBIT增长率、毛利率、息税前利润率四个指标的标准差均比2003年提高，而且分布范围也扩大了。这说明，2004年各行业间的盈利水平分化加大，好的更好，差的更差。

    2004年上游行业业绩好于下游行业，这是众所周知的结论了，那么，究竟上游行业好到什么程度，下游行业又差到什么程度，上下游行业的分界点在哪里呢？

    从一级行业分类来看，盈利的分化就在原材料和投资品之间。2004年，能源（石油开采及石油制品、煤炭采选）、原材料（钢铁、有色金属、化工原料）作为上游行业盈利能力提高，毛利率和息税前利润率变动均为正；投资品（机械、建材）、消费品作为下游行业盈利能力下降，两个利润率变动均为负。

    石油产业链中，上游子行业为石油开采、石油制品、化工原料，利润率变动为正。下游子行业为化工产品、化学制药，利润率变动为负。

    钢铁的下游行业主要有机械、汽车、家电、电子通信设备制造，这几个行业2004年利润率的变动，除电子通信设备制造盈利能力有些许提高外，其他均为负。

    煤炭下游主要的、直接的行业就是电力生产，2004 年电力生产盈利能力下降。

    盈利能力差距之大非同一般

    通过详细的数据分析，我们发现，上下游行业盈利能力的差距远比想象中的要大。上游能源与原材料价格的上涨极大增加了下游行业的成本压力，而下游行业由于多数行业竞争剧烈，多采用低价策略，向下面的需求市场缺乏定价能力，所以几乎完全任上游行业宰割，盈利能力大幅下降。

    石化产业链中，石油开采、石油制品和化工原料的息税前利润率2004年比2003年提高了10%-30%，而下游的化工产品、化学制药则下降了10%-13%，前者的EBIT增长率最高达到80%，最低32%，后者的EBIT增长率最高16%，最低1.56%。

    钢铁行业2004年息税前利润增长了188%之多，息税前利润率达到14.05%，较2003年同比提高62.8%，而下游受钢铁成本影响很大的家电行业2004年息税前利润仅增长0.96%，息税前利润率仅3.08%，比2003年下降25.78%。煤炭价格的上涨在2004年大幅侵蚀了电力生产业的利润，煤炭行业的息税前利润2004年较2003年同比增长115.07%，电力生产业却下降了1.78%。上下游行业的盈利差距之大，非同一般。

    今年三类行业值得关注

    通过对2004年行业盈利数据的分析，我们认为，有三类行业值得关注。需要提醒的是，这里涉及的是全部制造业和公用事业，不包括服务业、交通运输业、房地产和建筑业。

    首先，盈利水平将继续提高的上游行业。2004年盈利水平有明显提高的上游行业包括：煤炭采选、铁矿采选、有色金属采选、石油和天然气开采、石油加工、炼焦、基本化学原料、化肥、玻璃及玻璃制品。煤炭的紧缺和运力的不足在2005年难以改观，煤炭价格今年的大幅上涨已得到基本的确定，因此，煤炭行业今年会有比较确定的盈利能力提高。而石油、有色金属价格决定因素比起煤炭来说，更为复杂，所以，对石油价格敏感度很高的石油上游子行业和有色金属行业在2005年具有较强的不确定性。

    其次，克服成本上升压力，保持原有盈利水平的下游行业，包括服装、食品饮料、化学制剂药、中成药、电子元件服装、食品饮料、化学制剂药、中成药、电子元件。就目前的情况来看，这些行业还没有形成真正的企业竞争力和足够应对经营不确定性的能力，或者说，它们经营效率的改善还是很不确定的，但从前瞻的眼光考虑，值得我们关注。另外，对该类行业，我们还应该密切关注产品供需的变化以及定价能力的变化，例如，乳制品行业近期的涨价能否持续。

    最后，盈利水平有回升的行业，包括通信设备制造、自来水的生产和供应、电力供应、摩托车、铁路运输设备。上述行业在2004年盈利水平出现了较大的改观，其中特别值得注意的是通信设备行业。通信设备行业自2003年下半年开始已扭转长达2年的低迷局面，2004年以来，收入与利润快速上升，息税前利润率持续稳步上升，利润率稳步上升的主要原因是，在产品销售成本与销售收入同步增长的同时，销售费用、管理费用和财务费用的增长幅度远低于销售收入的增幅。通信设备行业已进入了新的一轮增长，另外3G的预期也为该行业提供了增长的想象空间。

    （作者为联合证券研究所研究员）

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争鸣

    详和的春节刚过，紧张的行业竞争又展开新一轮角逐。今年的上下游行业分化是否加剧？资本市场“五朵金花”将被谁接替？哪些黑马行业能在今年“唱主角”？这些焦点话题都使投资者对中观领域的关注视线难移。

    而对于“上下游行业盈利能力的差距远比想象中的要大” 这一观点，华夏证券研究所的吴春龙和国信证券研究所的吴俊峰两位研究人士却正好持相反观点，他们认为，在全国经济稳步渐增的大背景下，上下游行业的盈利差距正在逐步缩小和靠近。

    他们认为，行业盈利差距与市场结构有关，原来的原材料等上游“瓶颈”行业处于绝对垄断地位，2003年底投资增长过快，曾经一度导致上下游行业间的盈利反差极为明显。但是，经过2004年中期的宏观调控，增长过热的钢铁、建材、基础设施等几大行业得到抑制，尤其是在今年，下游行业对上游原材料等行业的需求小于去年，石化、煤炭、钢材可能会高位盘转，所以今年及2006年，上游行业利润极有可能见顶，因此，2004年的经济重心从顶点往下移，上游行业在杠杆作用下进入周期性盈利向下状态，而下游行业却在产能扩大的因素下盈利上升，这样一来，行业差距的平均化现象似乎更为明显。

    同时，针对去年受到市场认同的石化、钢铁、汽车、电力、金融等所谓的“五朵金花”今年将如何变化，不同的人士给出了不同的排名。

    吴俊峰预测，今年的五朵金花应是稳中有变，房地产成为黑马，将汽车行业挤出局。平安证券研究所的何本虎也表示汽车行业今不如昔。王爽则表示，鉴于去年开始的电煤改革，服装出口配额取消和乳品提价等因素，今年的行业发展前锋可能会是煤炭、电信、服装、乳业和中成药。