投资要点:

    ◇ 一方面,对A+H 股公司股价接轨的担忧,进一步打击脆弱的A股市场；另一方面,国际钢铁巨头米塔尔钢铁公司溢价收购华菱管线(资讯 行情 论坛)的股权。

    ◇ 邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、新钢钒(资讯 行情 论坛)等公司股价跌破了净资产,唐钢股份(资讯 行情 论坛)等公司的市净率也只有1 左右。而国际钢铁购并案中,资产定价PE 在6-7倍,PB 在1.5-2倍。国际化的今天,金融市场的开放与流动将导致金融资产全球统一定价。如果说沪深股市与海外股市接轨存在下跌的风险,而沪深钢铁股的投资价值则存在低估。

    ◇ 市场对钢铁股低估的主要原因是认为钢材价格已处于高点,且2004 年涨幅达到1倍。其后钢铁企业盈利将逐步下跌,甚至亏损。基于此,一些观点还认为2005年一季度钢材价格将出现大幅度下跌。从实际运行情况来看,世界钢材价格继续保持高位,我们认为当前的下跌只是上涨中的回调,巨大的市场需求将使钢铁行业保持景气。

    ◇ 在钢材价格下跌过程中,即使钢材价格下跌,钢铁上市公司盈利也很少发生连续两年下跌的情况。钢材价格下跌不代表钢铁公司利润不能增长。

    ◇ 沪深股市的结构性调整,将进一步凸现钢铁股的价值。实业投资的高盈利将最终传导到二级市场。随着股价的向下运行,股价运行风险在逐步降低。我们维持对钢铁行业"强于大市"的投资评级。钢铁行业的投资价值正在逐步显现。

    钢铁行业2005 年展望:

    全球的钢材市场景气将持续

    目前全球的钢材市场景气将持续整个2005 年,甚至到2006 年。最主要的原因是世界经济将由强劲回升转向平稳增长。

    2005 年全球钢材需求仍能保持快速增长势头,增幅估计为5%,这是历史上增长幅度较大的年份。

    供给因素,2004 年全球粗钢产能约为11.84 亿吨,平均产能利用率88%,2006 年预计粗钢产能有望升至13.05 亿吨。

    未来钢材供求的不确定性因素:

    1. 新产能不断扩建,产能保有量可能明显超过市场实际需求；2. 原材料供应日益短缺；3. 贸易流向的潜在波动。

    有利因素:中国、印度、独联体国家市场广阔。

    综合判断,我们认为发展中国家工业化的进程,将拉动世界钢铁工业进入一轮新的增长周期。我们之所以对钢铁价格上涨有"恐高症",是因为我们判断与推理的基点是上世纪70～90年代,世界钢铁工业处于衰退和调整期,大量的钢铁公司亏损、倒闭。而进入21 世纪以来,世界钢铁供

    求发生了根本的变化,发达国家的富裕产能通过调整已经消耗殆尽,而在新建和扩充产能方面投资者十分慎重。发展中国家的新建钢铁项目受到资源、资本等条件的约束,增长速度有限,世界钢铁工业的强劲需求拉动世界工业的产能充分发挥。

    钢铁行业盈利特别是钢铁上市公司盈利继续增长

    2005 年钢铁企业效益有望继续增长。主要驱动力量:一是世界范围内的经济复苏,为钢铁工业提供了良好的外部条件。11月份出现钢材净出口现象是一个很好的例证。世界范围内的价格高涨,为中国钢铁工业的价格保持稳定或者是高位震荡奠定了基础。二是钢铁企业,特别是大型钢铁企业的原料成本上涨是渐进式的。例如目前钢铁企业消耗的主要原材料如铁矿石、煤炭的成交价格与市场价格有一定的差距。三是通过产品结构的调整,特别是几年钢铁行业的投资主要集中在提高产品的附加价值,如更多板材项目的投产,在不提高产品产量的前提下,公司通过提高产品的附加价值,增加公司的销售收入和利润。

    我们预计钢铁上市公司收益增长15%。

    由于企业的产品结构、资产结构、物流结构和管理水平等构成的竞争能力的差异,各企业的经济效益增长幅度是不一样的。我们预计2005年以板材为主的钢铁企业的盈利能力将继续好于长材企业。特别是有新增产能投产,板材生产比例高,具有资源优势(包括上游原材料供应和下游直供用户),管理优势明显的钢铁企业,效益将进一步大幅度增长。

    而那些以长材生产为主,物流成本较高的企业,效益将进一步下降甚至亏损。

    钢铁股应如何定价:

    钢铁股是周期性行业,简单地用PE 定价有失偏颇。因为在盈利高点时,PE 偏低；而在盈利低点时,PE 偏高。

    但是,从国外钢铁公司如韩国浦项的PE 变化情况来看,PB 是重要的辅助指标。

    股市的本源是上市公司,而投资者的根本利益是来自于上市公司的盈利增加。基于此,价值投资者通过对企业基本面的研究,选择投资对象,从而获取自身的盈利。而与之相关的指标如收入、产量等都只是辅助指标。

    2000 年以来,受国际钢材价格上涨的的影响,钢铁企业盈利能力大幅度增加。受此推动,国际钢铁股也出现大幅攀升,在3年之内,尽管钢材价格只上涨了1 倍,主要钢铁上市公司的股价却上涨了2-3 倍。

    而沪深钢铁股在2004 年一季度有了很好的表现,其后受到宏观调控的影响,出现了快速下落,股价大幅度下跌。

    目前钢铁上市公司的平均市净率只有1.4倍,不仅低于两市的平均水平,也大大低于国际公司的平均水平。如果沪深钢铁公司的平均水平达到世界平均水平,钢铁股将有30～50%的涨幅。

    随着,A+H 股境内外同价发行或者股价接轨的实施,A 股市场的估值体系将发生改变,从而可能牵引A股市场重心大幅降低。而这一接轨过程,将是价值投资的延续,并会引领对钢铁股的投资价值重新估价。