中国经济景气监测报告：宏观经济可能出现转折

　　宏观经济出现转折的可能性加大

　　2004年12月，10个月度预警指标中，工业企业销售收入、固定资产投资、进出口总额等3个指标在红灯区，工业增加值、发电量等2个指标在黄灯区，财政收入增长率、消费物价和社会消费品零售总额增长率等3个指标在绿灯区，M1和贷款总额2个指标在浅蓝灯区，综合计算，12月份综合警情指数为65，综合警情指数与11月份持平，仍旧位于绿灯区的上部区域 。

　　2004年12月综合警情指数下降势头停止下来。虽然还难以明确判断综合警情指数下降势头是否就此完全停止，而且工业企业销售收入等滞后指标近期内有可能出现下降，但伴随着一致指标下降势头的减缓，综合警情指数下降的势头有可能会减缓，这与先行和一致指数的走势是一致的。按照现在的趋势来看，综合警情指数会在绿灯区保持一段时间。

　　从近几个月各种指数和指标的变化情况来看，由于先行指数已经持续反弹，一致指数显现见底的迹象，因此，在未来不太长的时间内，一致合成指数的谷底就可能出现。据此我们判断，2005年上半年宏观经济走势出现转折，进入较为平稳态势的可能性正在加大。

　　一、先行合成指数继续上升，警情指数下降势头减缓

　　1、一致合成指数下降幅度进一步减缓。在2004年11月份的报告中，我们曾经指出一致合成指数出现见底的迹象，12月份，一致合成指数的下降势头进一步减缓，增大了出现这种情况的可能性。一致合成指数下降势头减缓的主要原因：一是虽然12月份当月发电量同比增长放缓，但由于近几个月发电量增速一致较高，导致经过季节调整之后的增速继续上升；二是虽然固定资产投资增速继续小幅下滑，但经过季节调整之后，增速呈现小幅反弹的态势；三是继11月份狭义货币量M1增速出现反弹之后，12月末同比增速为13.6%，与11月份相比虽然降低0.2个百分点，但较此前几个月份的增速要高，经过季节调整之后，M1增速下降势头减缓。基于以上原因，虽然工业生产增速继续下降，但一致合成指数下降势头进一步减缓，出现底部的可能性进一步加大。

　　2、先行合成指数继续上升，经济出现转折的可能性进一步增大。在6个先行指标中，3个指标的增速继续反弹，加上进出口和房地产新开工面积的增速下降势头减缓，虽然作为逆转指标的产成品资金占用延续了快速增长的态势，但由于上升的指标数量多于下降的指标，造成先行合成指数继续提高。先行指数的持续提高表明，2005年上半年经济出现转折的可能性进一步加大。

　　3、先行扩散指数上穿50%线，一致扩散指数出现反弹。随着先行指标增速的提高，12月份先行扩散指数继续上升，但上升势头较之三季度各月有所减缓。同时，受发电量增速提高，M1、固定资产投资和财政收入增速下降势头减缓的影响，一致扩散指数继续小幅上升，这与一致合成指数下降势头进一步减缓的态势是吻合的。

　　4、综合警情指数继续下行，仍处在绿灯区的上部。近几个月综合警情指数连续保持下行趋势，但12月份这种下降势头停止下来。虽然还难以明确判断综合警情指数下降势头是否就此完全停止。而且工业企业销售收入等滞后指标近期内有可能出现下降。但伴随着一致指标下降势头的减缓，综合警情指数下降的势头有可能会减缓，这与先行和一致指数的走势是一致的。按照现在的趋势来看，综合警情指数会在绿灯区保持一段时间。

　　二、主要经济指标变动趋势

　　1、投资过快增长势头得到遏制，投资结构有所改善。截至12月份，经季节调整后的城镇固定资产投资额累计增长率已经由8月份的阶段性低点反弹，连续4个月处于回升态势，目前仍处于红灯区。

　　从月度统计数据看，1-12月份城镇固定资产投资累计完成额58620亿元，比上年同期增长27.6%。从单月固定资产投资增长率看，12月份当月城镇固定资产投资完成额9346亿元，占全年投资额的16%。当月城镇固定资产投资增速同比增长21.3%，增幅继续回落。2004年投资增速在平稳回落的同时，投资结构有所改善，农业的基础地位得到强化，部分增长过快行业的投资增速明显回落。

　　2、社会消费品零售总额增速有所加快，继续在绿灯区运行。12月份，社会消费品零售总额5562.5亿元，比上年同月增长14.5%，较11月份提高0.6个百分点，经过季节调整之后的增速较上月略有提高，仍处于绿灯区。

　　分地域看，当月城市消费品零售额3572亿元，比上年同月增长15.5%；县及县以下零售额1989.8亿元，增长12.6%；较上月都有所提高。

　　3、对外贸易创下历史新高，高新技术产品贸易增速明显加快。截至12月份，经季节调整后的进出口总额增速自2004年4月份持续回落，虽然近几个月来回落速度减缓，但趋势没有改变，并且正在接近黄灯区。

　　从月度统计数据看，12月份全国货物贸易进出口总值为1164.9亿美元，占全年进出口的10%，进出口总额同比增长28.9%。其中，货物出口637.8亿美元，增长32.7%；货物进口527.1亿美元，增长24.6%；进出口顺差110.8亿美元，同比增长92.7%。

　　从全年的外贸指标看，2004年全年货物贸易进出口总额为11547亿美元，比上年增长35.7%。其中，出口5934亿美元，同比增长35.4%；进口5614亿美元，同比增长36.0%。全年实现贸易顺差320亿美元，比上年扩大65亿美元，其中11-12月份的贸易顺差占全年贸易顺差的比重约为2/3。

　　4、工业增加值增速继续平稳回落，已经处于黄灯区的中部。截至12月份，经季节调整后的工业增加值增幅已经从2004年1月份的高点持续回落，目前处于黄灯区的中部。从月度统计数据看，12月份规模以上工业增加值5488亿元，约占全年的10%。当月规模以上工业增加值同比增长14.4%，增幅已经连续三个月小幅回落。分轻重工业看，12月份规模以上重工业增加值同比增长15.7%，轻工业增加值同比增长13.0%，重工业增加值快于轻工业增加值2.7个百分点。

　　5、工业企业产品销售收入增速有所放缓，继续保持红灯区运行。2004年，规模以上工业企业产品销售收入增幅创11年来新高。1-12月，规模以上工业实现产品销售收入187814.8亿元，比上年增长31.4%，增幅比上年提高3.1个百分点，与前11个月相比回落了0.8个百分点，增速有所放缓。其中，国有及国有控股企业71451.9亿元，增长26%，增幅比上年提高2.5个百分点，与前11个月相比下降了0.7个百分点。

　　6、财政收入快速增长，经过季节调整仍在绿灯区。2004年我国税收总收入和增收额双双实现历史性突破。据统计，2004年全国共入库税款25718亿元(不含关税和农业税收)，比上年增长25.7%，增收5256亿元，总收入和增收额双双实现历史性突破。税收收入占国内生产总值的比重约19%，比上年提高1.5个百分点左右。

　　7、贷款持续同比多增，完成全年预期目标的87%。12月末，人民币各项贷款余额同比增长14.5%，比上月提高1个百分点，比上年同期低6.6个百分点。经过季节调整之后，贷款预警指标出现小幅回升，继续处于浅蓝灯区。当月新增贷款2139亿元，同比多增844亿元。

　　8、M2增速持续回升，全年增长低于预期目标。12月末，M2余额同比增长14.6%，增幅比上月末提高0.6个百分点，比上年同期低5个百分点，比年初预定目标(17%)低2.4个百分点；M1余额同比增长13.6%，增幅比上月末下降0.2个百分点，比上年同期低5.1个百分点。经过季节调整之后，预警指标M1增速继续小幅下探，接近浅蓝灯区中部。M0余额同比增长8.7%。当月现金净投放1259亿元，同比少投放47亿元。

　　9、物价增幅加速下滑，但仍处于绿灯区。2004年全年居民消费价格指数(CPI)上涨3.9%，其中12月份同比上涨2.4%，这是自2004年9月份以来价格指数连续第四个月下滑。

　　10、发电量增幅有所下降，电力供需形势依然紧张。受国民经济持续快速增长的拉动，2004年我国电力消费始终保持强劲增长态势。全国全社会用电量达到21735亿千瓦时，比2003年增长达14.9%。其中第一产业用电量612亿千瓦时，同比增长2.7%；第二产业用电量16258亿千瓦时，同比增长16.4%；第三产业用电量2435亿千瓦时，同比增长15.2%；城乡居民生活用电量2430亿千瓦时，同比增长8.2%。工业生产用电是推动全社会用电量高速增长的主要力量。

　　为从根本上缓解我国电力供需紧张局面，国家加大了电力建设力度，在建项目在保证建设质量的前提下加快了建设进度，一大批电源项目在2004年建成投产，到年底全国发电设备容量达到44070万千瓦，比上年增长12.6%，为近十年以来增幅首次达到10%以上。其中，水电设备容量突破1亿千瓦，达到10826万千瓦，同比增长14.1%；火电设备容量达到32490万千瓦，同比增长12.1%；秦山二期又新增一台核电机组，我国核电设备容量达到684万千瓦，同比增长10.6%。

　　金融与证券市场运行

　　一、金融市场运行状况

　　1、央行公开市场操作加大资金回笼力度。12月份共发行央行票据14期(总计2150亿元)，共回笼资金2350亿元，比上月多回笼890亿元；扣除央行票据和正回购到期，央行在债券市场的公开市场操作净回笼货币1570亿元，比上月多回笼810亿元。当月新增外汇占款2211亿元，同比多增190亿元。

　　央行公开市场操作之所以加大资金回笼力度，主要是由于银行间市场资金过多，商业银行流动性增加过快。12月末，全部金融机构超额储备率为5.25%，比上月末提高1.28个百分点。

　　2、银行间债券市场债券发行情况。12月份，银行间债券市场债券发行大幅增加，发行频率为全年最高，共发行债券32只，包括1期美元债券，比上月增加了15只；实际债券发行规模为3513.6亿元和5亿美元，人民币债券发行规模比上月增加了47.5%。

　　3、银行间市场利率下行。12月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率2.07%，比上月降低0.15个百分点，比去年同期低0.1个百分点，质押式债券回购月加权平均利率1.88%，比上月下降0.23个百分点，比去年同期低0.29个百分点。

　　4、银行间拆借市场成交量略有增加。12月份，银行间拆借市场日均成交53.02亿元，比上月增长1.38%，比去年同期下降48.47%。信用拆借集中在短期品种，7天品种交易量占当月总交易量的80%。

　　5、银行间债券市场质押式回购成交量保持平稳，现券交易明显放量。12月份，银行间债券市场日均债券结算量为511.7亿元，分别比上月上涨了11.3%和5.2%。

　　本月质押式回购中，国债和政策性金融债仍是最主要的质押品种；本月现券交易中，央行票据仍是最主要的交易品种。

　　二、证券市场运行状况

　　1、新股首发继续暂停，但市场扩容的阴影持续存在。2004年12月11日，证监会宣布新股发行试行询价制度将从2005年1月1日起施行，因而当月A股市场新股首发继续处于暂停状态。再融资方面，12月份打破了前两个月增发融资额为零的僵局，先后有山鹰纸业、金融街、振华港机、金地集团等四家上司公司进行了增发，增发融资总额为30.29亿元；浪潮软件实施了配股，融资额为1.72亿元；上市公司可转换债券融资在经过11月份的高潮后处于休养生息状态，没有公司进行可转换债券融资。合计来看，12月份A股市场总融资额为32.01亿元，大大低于全年平均水平，市场资金流失压力不大。

　　至此，2004年，A股市场全年共向社会公众投资者融资775.74亿元人民币，比2003年的821.90亿元下降5.6%。但市场的扩容压力始终持续存在。这主要来源于两个方面：一是深圳证券交易所中小企业板的正式运行；二是国有银行、中央企业等融资大户的渐行渐近。

　　2、市场呈单边下跌态势。12月份，A股市场运行始终面临沉重压力，破位下行的动力持续存在。12月1日上证综指以1340.92点开盘后即始终面临下行的严重态势，全月仅仅两次在盘中稍稍高于开盘点位。月末，上证综指收盘于1266.50点，距全年最低点仅7.07点，从而以深幅的下跌和投资者的损失收场。

　　3、不同制度建设措施的市场影响迥异，值得管理层深思。

　　(1)上市公司重大事项社会公众股股东表决制度作用初显，意义重大。2004年12月8日，中国证监会正式出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。随着《规定》的正式生效，有关上市公司召开股东大会审议重要事项时，已按照规定向社会公众股股东提供了网络投票平台，尽管由于种种原因，部分公司的网络投票进行的不尽如人意，但其重要意义已经初步显现出来。这是中国证券市场的一大标志性事件，充分反映出分类表决制度如果借助于良好便利的实现途径将是现阶段一种有效的利益制衡机制，有利于不同类别股东利益的统一，从而有利于促进市场的发展。

　　(2)《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》如正式实施，将对A股市场股价造成冲击。2004年12月16日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合颁布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，目的在于为非流通股的转让提供一个标准的场所，从而对非流通股的转让行为进行规范。

　　但是，在股权分裂背景下推进、规范非流通股转让可能对现行A股市场产生严重冲击。因此，在股权分置问题未有定论之前，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》的施行值得推敲。

　　对策：未来趋势与政策建议

　　从近几个月各种指数和指标的变化情况来看，由于先行指数已经持续反弹，一致指数显现见底的迹象，因此，在未来不太长的时间内，一致合成指数的谷底就可能出现，据此我们判断，2005年上半年宏观经济走势进入较为平稳态势的可能性正在加大。

　　第一，积极调整外资和外贸结构，提高我国对外贸易产品的附加值和利用外资的水平。

　　近年来我国对外贸易和利用外资高速发展，对促进企业技术水平、管理水平的提高和经济发展发挥了重要作用，但对外贸易和利用外资高速发展也是导致社会总需求快速扩张的重要原因，大量产品的出口也加剧了国内煤电油运等瓶颈产业的紧张状况。

　　同时，由于我国贸易条件趋于恶化等原因，我国从对外贸易和利用外资中所得到的新增收益并没有随着总量的增长而增长。因此，要不断提高对外贸易企业的创新能力和产品的附加价值，利用外资也要与国家的产业政策相符，要积极推动外资企业的技术转让。

　　第二，积极实行走出去战略，要使一些能耗高、原材料消耗大的产品尽快实现当地化生产。

　　我国劳动力成本较低、人力资源丰富，这是发展制造业的天然优势，但有限的能源和原材料资源制约着我国制造业的进一步发展壮大。我们要利用国际分工中比较优势的原则，积极实现对能源和原材料消耗大的一些产品的当地化生产，把劳动和技术密集型产品的生产留在国内。

　　要发挥我国在政治、外交等方面的优势，在国际上通过相应的经济援助和技术转让，帮助国内企业在一些资源地站稳脚跟。要注意发挥民间和半官方机构的作用，使企业尽快适应当地环境，发挥作用。

　　第三，预防钢铁等行业产能急剧扩大可能造成后遗症。

　　由于受我国工业化、城镇化进程不断加快的影响，对钢材的需求量迅速增加，刺激钢铁工业出现了投资热潮。目前在建的钢铁项目总规模达1亿多吨、占现有产能的近60%，投资额是正常年份的4至5倍，预计到2005年底，我国将形成钢年生产能力3.3亿吨。而从需求方面看，预计到2010年，我国钢铁市场的需求量将从现在的2亿多吨增加到3.3亿至3.4亿吨，每年仅需新增产能一两千万吨。钢铁工业投资已超前5年，说明中国钢铁工业能力近年增长过快，已经出现了严重的投资过热。

　　受国内需求增速减缓的影响，2004年钢铁价格一度出现大幅的回落，近几个月随着国际市场价格的上升，国内外钢铁价格对比发生变化，我国钢铁进出口平衡状况发生明显变化，由原来的大量净进口转为近两个月的净出口。随着新增1亿吨产能在一两年后集中释放，如果国际市场需求扩张速度减慢，中国钢铁产能严重过剩的情况很可能就会出现，进而可能出现钢铁企业倒闭、银行贷款难以收回、资源和环境无法承载等严重后果。

　　为了避免这样的结果出现，现在需要加快国内钢铁业的结构调整，一方面要加快企业兼并重组的步伐，另一方面要提高国内企业技术水平，改变目前低档产品过剩、优质钢材依赖进口的局面，提高钢铁产业的竞争能力。

　　总体策划

　　范剑平 国家信息中心预测部副主任

　　张伟弟 上海证券报副总编辑

　　课题组长

　　王远鸿 国家信息中心预测部处长

　　杨宇东 上海证券报新闻中心总监

　　执行组长

　　张永军 国家信息中心预测部副处长

　　邹民生 上海证券报新闻中心首席编辑

　　课题成员

　　程建华 张永军 胡少维 伞锋 李若愚 徐平生

　　报告执笔

　　王远鸿 张永军 伞锋 李若愚 徐平生上海证券报 国家信息中心 上海证券报