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巴曙松
在2004年以来关于宏观调控的争论中，信贷紧缩导致的资金体外循环规模究竟多大、对于金融调控以及货币流通速度等会产生哪些影响，是引起各方关注的一个共同问题。
实际上，既然是体外循环，要把握其规模、哪怕是大致的规模，也不是一件容易的事
情。从资金的体外循环这个事件，我们需要提出的问题是：这是否只是宏观紧缩阶段的一种特定现象？随着宏观紧缩力度的降低，资金的体外循环是否就会迅速消失？
所谓“体外”，当然是指现有的官方、正式的金融体系之外，如果资金的体外循环达到相当的规模，我们可以称之为典型的“金融二元结构”。与其称之为资金的体外循环，还不如称之为民间融资。
民间融资是宏观紧缩时期的暂时现象吗？国际经验表明，即使是在宏观政策相对宽松的时期，民间融资依然有其存在的空间；只不过宏观紧缩所带来的资金紧缺为更加灵活和市场化的民间融资提供了更大的业务空间。几乎可以肯定地说，即使在中国宏观政策最为宽松的时期，民间融资依然顽强地存在，这是因为民间融资有其特定的风险识别、风险定价和风险控制的更为有效的机制，对于特定的资金需求者和资金供给者来说都有存在的空间。
对发展中国家经济增长与民间融资的互动关系的研究表明，由于民间融资满足了许多在官方的金融体系中难以满足、但确实有很大的增长空间的投资机会的融资需求，因而拓展了经济增长的空间和资源的利用效率。以中国台湾省为例，活跃的民间融资在中国台湾快速增长的时期促进台湾的经济增长率上升约1个百分点。在中国大陆，经济增长最为活跃的地区如浙江和广东，实际上也是民间融资最为活跃的地区。
民间融资与官方融资相对立而存在，在对官方融资形成有效的补充的同时，实际上也显示出官方金融体系存在的缺陷：正是因为官方金融体系难以满足一部分融资需求，融资者才转向民间市场；即使是其中一部分非法的、带有诈骗性质的民间融资，也显现了官方金融监管体系中的缺陷。
对于民间融资、或者资金的体外循环，目前主导性的观点似乎以批评为主，例如对冲了信贷紧缩的效果、可能导致局部的金融风险的累积、对官方的金融活动形成替代与冲击等等。实际上，在讨论民间融资活动及其影响之前，需要对民间融资进行适当区分，至少可以简单划分为两类：一类是以诈骗等为主要特征的非法融资，一类则是基本合法、或者至少没有明显的违法行为的融资。应当严厉打击的，只能是非法融资的部分，而并不违法的部分民间融资，实际上包涵了中国的融资结构中急需完善的结构性问题。
对于非法的融资活动，目前主要的问题并不是如何打击，而是打击力度不够、法规不够完善、实施不够有力。从目前的非法融资活动看，欺骗的性质也有花样翻新趋势，一些地区甚至出现了用植树造林承诺高额回报、养蜂集资、以及高价购买并租赁等方式进行欺骗，手段更隐蔽，跨地区的欺骗活动所占比率更高。
在目前的法律法规中，对于非法融资的惩处并不十分清晰，或者力度有限。这可以说是当前中国的金融法规所面临的一个带有共性的问题，直接影响到中国金融业的生态环境。就目前的法律法规而言，银行监管机构只能针对非法的银行业务进行监管。但事实上，很多从事非法融资的机构并不是银行业机构，从事的也不是银行业金融机构的活动。对于这一类活动，银行监管机构能够加强监管的余地有限。
对于非法融资，除了银行监管部门之外，可能需要更多动员其他部门的力量、特别是各地地方政府的力量、以及新闻舆论监督的力量。
要对民间融资进行区分，首要的线索就是私募与公募，或者说融资者面对的是普通公众，还是有一定风险识别和风险承担能力的机构投资者和富裕人群。换言之，即使在再活跃、发达的融资体系中，私募形式的民间融资始终有其特定的发展空间，并不能简单地一棍子打死。
2004年10月28日的利率调整，在利率改革方面传递出来的一个十分清晰的政策导向信号，就是维持适度的利率、在特定的阶段可能还是负利率，促使储蓄从银行体系适当分流，为银行基于资本充足监管要求基础上的资产负债结构调整提供更为灵活的空间。在这一政策导向下，适度的资金分流应当是情理之中的，特别是特定地区的民间融资，已经呈现出至少不低于官方金融体系的更高的融资效率。例如，在浙江温州的一些融资活动中，产生的不良资产的水平明显低于现有官方金融机构，这是因为这些民间的融资活动已经形成了相当有效率的风险监控体系，比如构成借贷关系的双方互为乡邻，对偿还能力比较了解，信息不对称程度较低。这实际上更显现了金融业的本质与精髓，正如美国著名的金融家Ｊ．Ｐ．摩根先生所说，金融业真正用以判断是否应当给予一个人贷款的标准，不是他是否有钱，而是他的人品。只不过在变化多端的现代社会，了解和把握一个人的人品难度太大而已。
部分社会资金从银行体系分流之后，如果能够通过适当的渠道进入民间融资市场，并转变成直接融资、特别是股权融资，对于改变当前中国融资结构中直接融资比率过低、社会融资过于依赖银行贷款的格局无疑是有积极意义的。
直接融资包括两个方面的内容：债务融资和股权融资。民间融资进入直接融资活动之后，首先应当对公募和私募进行适当的区分，这是保护部分民间融资的关键，也是打击部分非法融资的分界线。
对于一部分风险承担能力比较高的机构投资者和富裕人群，如果能够设定一定的门槛，是可以将部分富裕人群的资金引入到民间融资、特别是直接融资领域中的。鉴于私募融资的相对高风险性，需要通过法律保证其不能面向公众，不能以各种非法的方式引诱普通老百姓从事这个高风险领域的投资。目前对于信托产品的发行所设定的5万元、200份的起点限制，就是一个典型的私募门槛的限制。不少信托公司对这一规定颇多微辞，实际上是习惯于以商业银行的方式、以公募的方式来从事相对高风险的信托经营，没有习惯私募融资的运行规则。
对于面向广大中小投资者和公众的公募市场，我们的金融体系应该提供的是针对不同公众投资者的风险收益偏好设计的多种公募型的金融产品，其中特别是储蓄替代型的低风险金融产品，包括货币市场基金、保本基金、债券等。实际上，中国现在的居民储蓄中有70％左右是用来提供养老、医疗保险等社会保障功能的，是有中国特色的社会保障体系之一，如果要对这一部分储蓄进行分流，不能鼓励其从事高风险的投资，因此必须要提供相应的金融产品来满足他们的这种低风险的投资需求。
从金融市场发展的历史看，一些发达的金融市场在促使直接融资市场发展的一段特定时期，银行利率往往低于货币市场利率，使银行的资金能够在成本收益的推动下分流到直接融资市场，这不仅包括股票市场和债券市场，还包括私募的股权和债务市场。目前中国的融资结构中最为显著的问题，就是社会资金过分集中于国有银行体系，2004年10月28日的利率调整，可能也昭示着中国的金融体系开始进入一个分流银行储蓄，合理引导民间融资、特别是直接融资和股权融资发展的特定阶段。
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