连锁零售商的“准”金融企业性质，零售网点资源的稀缺性，大大提高了投资价值

    转换视角 零售业价值再发现

    商业资本具有强大控制力

    由于制造业的日趋发达和消费品市场处于完全竞争市场状态，零售商在制造商与消费者的利益博奕中迅速占据主导地位，对制造商和消费者经济行为带来实质性影响。在制造商与消费者间接商品交换过程中，零售商一方面通过“天天低价”与现金交易的销售模式取悦消费者以巩固其对销售终端的控制权和提升销售规模，另一方面通过规模扩张和销售规模扩大提高采购量，并借此压低采购价格，延期支付货款（一般延期3-4个月）和获取通道费等不同类型的返利。正是通过这种盈利模式，零售商不仅可以利用供应商的资金实现其低成本规模扩张，且通过高商品、资金周转率掌控大量现金流的流进流出，进而影响着金融市场的稳定。

    以全球最大的零售商Wal-Mart为例，该公司在美国大多数消费品生意中控制着很大的份额，且这一份额还在不断扩大。2003年，该公司占Dial公司总销售额的28%、Del Monte Foods食品公司的24%、Clorox公司的23%、露华浓公司的23%。这表明当零售商的规模达到一定程度，其将使得供应商对其的依赖性越来越大，如果零售商发生问题，其最终也会对整个国家经济安全带来严重冲击。

    战略收购价值突出

    长期以来，零售板块一直是我国重组的多发地带，也是战略投资者争购的主要对象。如2003年发生的金鹰国际举牌南京新百(资讯 行情 论坛)；2004年均瑶集团争购大厦股份(资讯 行情 论坛)；2004年12月雨润集团连续多次举牌南京中商(资讯 行情 论坛)等均显示出零售业上市公司的战略收购价值日益得到市场的认同。除商业股的地产价值被低估外，零售板块之所以成为战略投资者青睐的主要对象还有以下两个重要原因：

    一是连锁零售商实际为不受管辖的金融企业 根据上文对零售商盈利模式分析可发现，零售商在上游可延期3-4月支付给供应商货款，在下游却与消费之间却是现金交易。由于零售商商品周转速度较快，零售商商品销售额将伴随其规模扩张不断扩大，这种运营模式使得零售商账面一般存有大量的浮存现金。由于具备自有资金小，杠杆高，可以拖欠货款，无息浮存现金高等特点（这在苏宁电器(资讯 行情 论坛)等家电零售商和联华超市等连锁超市零售商身上体现得更为明显），零售商实际上为一个不受管辖的金融企业，收购零售商意味着收购方将获得一个良好的融资平台，这是吸引众多战略投资者的重要原因。以南京中商为例，预计2004年南京中商销售额为28亿，根据其延期支付货款3-4月推测，其浮存现金可以达到7-9亿，扣除一个月左右的存货2亿，仍然有5-7亿左右的浮存现金可以使用。

    二是零售网点资源的稀缺性 优越的商业网点是零售商得以生存和发展之基础，但行业竞争的日趋激烈和零售商跑马圈地的不断进行，加之商业房产租金价格的持续上扬，好的商业网点稀缺性日趋凸显。为达到进入目标市场、抢占优越地段的目的，收购当地的零售企业成为外来零售商和战略投资者进入该地区零售市场和房地产市场的重要手段。以南京中商为例，其主体商店中央商场位于号称中华第一商圈的南京新街口地区，是南京购物的首选地和商业黄金地段。且近几年来，南京中商通过低价收购等资本运作手段积极扩张，已成为江苏地区网络较为健全的连锁百货零售商，其下属的新亚百货、连云港百货、徐州百货大楼、金润发超市等均位于当地的核心商业地段，不仅网点地产价值被严重低估（重估后每股净资产约为8.87元），且商业网点资源价值尤为突出。

    目前整体市盈率基本合理

    零售行业是我国具备相对较高市盈率的行业之一，以2004年3季度数据为基础，我国A股平均市盈率水平约为21倍，而零售业平均市盈率（剔除微利股）为26.87倍，比同期A股市盈率高出28%。结合国际零售业市盈率水平和我国零售业的成长性，我们认为我国零售业合理市盈率区间为25-28倍，目前整体市盈率水平已基本合理，原因在于以下几点：

    一是我国零售市场在全球范围内相比具有较强的发展潜力。我国已成为全球发展空间最大的零售市场之一，未来15年年均增速达到9%，远超过美国等发达国家和新兴市场平均3-5%左右的增速。良好成长性是我国零售业整体市盈率相对偏高的主要原因之一，也是近期国内本土零售商如物美商业、联华超市等投资价值得到机构投资者追捧和存在较高溢价的重要原因。

    二是我国零售业公司资产价值被严重低估。由于我国零售上市公司大部分为百货零售商，其下属商场均处于城市繁华地段，资产价值被严重低估。根据对我国重点商业区域25家零售上市公司资产价值重估表明，重估前25家零售上市公司平均市净率为1.90倍，重估后市净率仅为0.99倍，低于同期A股平均2.30倍市净率。

    三是国际比值效应的存在。服务业整体市盈率在世界各国证券市场都相对偏高，而渠道为王的行业特性和非周期性使得零售行业市盈率在发达国家及新兴市场中均处于相对较高水平。以美国证券市场为例（见附表），美国服务业市盈率平均水平为28.27倍，市盈率水平排名第二，仅低于科技行业29.45倍市盈率水平。在服务业各子行业中，零售业平均市盈率为28.71倍，比服务业平均市盈率水平高出2%，比美国市场平均22倍平均市盈率高出31%。

    零售业投资策略

    我国零售业发展较为迅速，上市公司盈利水平也呈现出逐年上升的趋势，但由于我国零售业目前整体仍处于较为分散和完全竞争状态，大部分零售商均由原来的国企改制而来，历史负担较重。受以上因素影响，我国零售业虽然有部分公司盈利水平较强，但整体利润水平和盈利能力仍然偏低，市盈率水平仍相对偏高，零售市场竞争格局仍存在较大变数，因此我们对我国零售业短期投资评级为“中性”。但我们认为，零售业在一国经济地位的提高将是大势所趋，在零售业集中度逐渐提高的过程中，部分零售商在其规模达到一定程度后，凭借连锁网络这一特许经营权，其也将与中国移动、中国电信等公用事业垄断厂商一样，凭借其健全的零售网络这一“特许经营权”获得垄断利润。加上近一年来，零售板块整体股价的大幅下挫已使得部分优质零售公司国际比值优势凸显，基于对我国零售业长期良好成长性的预期以及对我国部分零售商发展战略、前景的看好，我们给予零售板块长期“推荐”的评级。

    综合以上分析，我们对零售业的整体判断为：

    ◎零售业不易受国家宏观调控影响，未来15年将保持年均9%左右的稳步增长，产业集中度偏低和强势零售商的崛起使得行业整合将成为未来零售业发展的主要趋势之一。

    ◎凭借规模和管理等综合竞争优势，强势零售商将成为行业成长和市场整合的主要受益者。

    ◎零售板块股价整体持续下跌使得部分优质零售公司投资价值在国际比较中显现。

    ◎零售商资产价值被严重低估、商业网点资源的稀缺性和其具有的金融企业特征使得部分零售上市公司战略收购价值突出。