近来,市场揣测央行可能再次提高存款准备金率,其依据之一是货币市场流动性充沛导致的利率下跌趋势。新发行的一年期远期票据中标利率仅3.1353%,较前期发行的同期限票据利率跌13.85个基点。12期100亿元3月期票据中标利率2.3805%,较上周同期收益率2.5429%下跌超16个基点。而作为资金风向标的7天期回购利率在1月27日不涨反跌,收报1.8307%。这说明市场资金充裕,超额准备金率达5.25%,有1.26万亿元之巨。

    实际上,偏多的流动性能否转化为贷款,在很大程度上取决于金融监管的力度。如监管力度加强,监管目标又实现的话,就可能再现货币供应偏松、信贷偏紧的现象。在去年社科院秋季形势分析中,笔者就指出,持续收缩信贷与货币供应后,货币供应仍具较大规模,流动性紧缺并不明显；而商业银行受监管制约,无法显现其充裕的放贷能力。2004年的货币供应量达25.3万亿元,银行贷款18.9万亿,二者差6.4万亿元,主要为外汇储备和国债资金。今年实施稳健财政政策,将减少国债发行,外汇占款对货币供应的影响将更加突出。而且金融机构今年存差将新增1.1万亿元,存差总量将达7.4万亿元,必将充裕资金投入货币市场运作,影响利率稳定。

    由于缺乏足够的债券市场可供操作,央行一直通过票据发行创新来缓解公开市场操作压力,其直接压力是对冲即将到期的央行票据。而2004年底票据余额达9700亿元,2005年到期9400亿元,占上年发行量的64%,仅一季度就有3620亿元,其中一年期1310亿元,三年期450亿元,共占偿债资金的75%。巨额到期兑付构成对公开市场货币回笼的压力,节后到3月末,就有1599.6亿元到期票据。前期,央行主要通过加息及连续三次上调准备金率来收缩货币供应,共冻结金融机构超额准备金约1100亿元,公开市场操作净回笼约2877.5亿元,主动锁定货币近4000亿元。

    其实,孤立地以市场流动性过多以及7天期回购利率临近去年4月11日央行决定上调法定准备金率前的1.81%来判断可能会提高准备金率,显然过于机械和片面,因为宏观经济运行暂时并不存在进一步调控的需求。上一年GDP增长9.5%,只是四季度增长超三季度,这与美元持续弱势造成出口加速增长有关。而CPI在四季度达2.4%,低于三季度的2.8%,今年可能降至2.6%左右。PPI则由去年11月的8.1%回落至12月的7.1%。虽然水电气及旅游、市内交通等服务品将在今年消化上游产品价格上涨因素,如无新的有效调控措施,房地产价格也可能保持上涨态势,但毕竟这是上游价格传导的结果,且随时间延续呈衰减趋势,整体上并不具备新的大幅上涨条件。现在需要密切观察的是世界能源价格和国内粮价走势,以及今年各项改革进程及其效果。

    猜测上调准备金率的依据之二则是今年伊始,外汇日均成交量持续超10亿美元,不仅造成外汇储备增长过快,而且使得央行通过外汇占款投放的基础货币超过历史峰值。这也是造成去年外汇储备新增2067亿美元的主要因素。前三季度平均每月新增120多亿美元,四季度平均每月猛增到300多亿美元,共增954亿美元,且大部分集中在后两月。外汇大规模持续流入说明四季度起异常的外汇流入仍未退潮,央行因此而面临回笼货币的压力极大。

    由于央行出现依赖发行票据来调控货币供应的长期化迹象,且成本加大,因此不断有改进调节手段的声音出现。目前可供选择的手段包括提高存款准备金率、加息或提高人民币汇率水平等。由于今年资本市场和总融资格局难有大的变化,而外汇继续大量流入。因此,虽然银监会保持监管压力,但对货币供应的调控与银行信贷的控制将更难以协调。在资本项目管制和稳定人民币汇率的条件下,央行要保持货币政策的独立性,调控货币供应,存在空前的难度。面对日益复杂的市场情势与亟待改进的货币政策运行机制,货币当局应改进其决策方式和水平。

    首先,由于准备金手段属虎狼之药,不宜常用,且国有商业银行存款充裕,调整准备金率仅影响其与央行之间少量的利息分配,无助于信贷的有效控制。加上股市跌至危险边缘,准备金率上调必将使其雪上加霜,更不利于直接融资的发展。其次,利率调整受人民币与美元间利差等因素制约,暂不具备条件。而且去年加息直接导致外汇流入骤增,进一步造成外汇占款急增,基础货币供应增加,不仅没有起到预期的调控效果,反而造成调控成本上升,加剧人民币升值预期。再次,连续使用窗口指导等行政手段,也带来明显的负面影响,缺乏持续性。最后,人民币汇率在国际市场维持升值预期的情况下,一旦稍显升值迹象,短期内将涌入庞大的境外资金,央行对冲外汇占款的压力就会甚于往年,调控货币供应难度相应加剧。因此,较为可行的办法是先行改革国内的外汇交易市场,增加交易主体,建立做市商制度,创新交易品种,探索做空机制等,鼓励商业银行买卖外汇,将流入外汇分流到各个交易主体,减缓央行购入外汇增加基础货币的压力。同时,严密监控境外游资动向,打击地下钱庄的兑换外汇等非法交易。此外,加快住宅抵押贷款证券在内的信贷资产证券化进程,扩大债券市场规模,稳定股票市场,鼓励直接融资,分流货币市场资金。