2004年债券价格的暴跌让券商债券业务经历了最严峻的考验，一些传统的老牌券商正在从债券市场上消失，而国海证券等新生力量正在悄然崛起，券商债券业务的竞争格局已在悄然之中发生了重大分化。

    遭遇内忧外患

    在2002年以后，股票市场开始转冷，但债券市场前两年形势尚好，债券自营业务成为支撑券商盈利的重要来源。2004年，股市债市同时低迷，给本来就处在风雨飘摇的券商带来更大打击。

    特别是在清理券商资产管理业务和国债回购业务之后，大量国有企业的灰色资金不断从交易所债券市场退出，同时，绝大多数券商为了弥补资产管理业务的资金缺口减少了股票和国债自营的规模，券商投资债券的自有资金极度缺乏，债券部门面临生存危机。

    此外，人员的频繁变化加剧了券商债券业务的危机。2004年是货币市场基金大发展的一年，也是银行间债券市场大发展的一年，基金、保险公司和银行对债券投资人才的需求大大增加，许多券商的骨干业务人员纷纷跳槽，给券商债券业务带来较大负面影响。

    新老更替加速

    券商债券业务同质化严重 券商债券业务发展时间较短，大多是从2001年以后开始。许多新设债券部门的业务是模仿一些老券商开展的，很多新券商的骨干人员也是从老券商出来，因此新老券商的债券业务呈现明显的同质化：无论规模大小，业务基本上都包括交易所国债、企业债的二级市场投资、国债和企业债的承销以及少量的银行间债券业务三个方面。

    虽然目前已有多家券商选入第一批创新试点，但未有实际举措出台，创新还停留在计划阶段，业务同质化的特点没有发生根本改变。

    新老券商更替速度很快 由于业务上的同质化，没有哪家券商在某个业务上具备绝对优势，只要公司肯投入，债券业务就会进步很快，相反，如果公司出现问题，会明显影响债券业务的开展，排名掉下来的速度会很快。

    2004年是券商大洗牌的一年，多家券商托管或即将破产清算，还有很多家券商经营困难，其排名迅速下降。其中，闽发证券在2004年退出了国债承销团。

    同时，一些新兴券商加大了债券业务的投入，并根据市场变化加大一级市场业务的力度，积极拓展银行间无风险套利业务。国海证券2004年在国债和企业债承销、银行间债券交易方面都取得突破，国债与企业债承销从去年的50名之外，一下子进入券商前10名，其中国债承销位列第七，企业债承销位列第十，银行间现券交易量排名也进入前十名。东方证券也很出色，不仅成为第一批创新试点成员之一，交易所承销排名、银行间现券交易排名也大有进步。此外，第一创业、恒泰证券等新兴券商债券业务也有较快进展。

    券商债券业务两极化明显 国内券商有140多家，活跃于债券市场的成员也就30多家，从事债券业务的规模也相差较远。以交易所的国债承销量作比较，前两名国泰君安、中银国际的国债承销量，比排名第三十名的券商承超出十倍以上；银行间现券交易量也是如此，第一名的国泰君安，比排在第二十名的券商足足多出20多倍。这种情况在企业债承销收入更为明显，全国有过承销历史的券商只有30家左右，对其余100多家券商来说，这项业务还是一个空白。

    赢利模式亟待转变

    以二级市场差价为主的赢利模式受到质疑。以往大多数券商债券自营业务占部门总收入的90%以上，在债券市场去年上半年最多下跌超过5%幅度时，券商债券业务大多已难以为继。

    相反，一些偏重于一级市场业务或者业务比较均衡的券商，如中金、中信、国泰君安、光大证券等，不但渡过了难关，还取得了较好的成绩，中信证券(资讯 行情 论坛)、国泰君安成为第一批进入央行公开市场业务一级交易商名单的券商成员，中信、中金、光大证券等还被评为中国首批创新试点的券商。

    阵痛之后探索新路

    2004年，在二级市场债券业务遭受重创之后，大多数券商痛定思痛，基本上认同在目前国情下纯粹指望二级市场价差业务已经不太现实，迫切需要寻找新的赢利模式。在新的赢利模式下，券商债券业务将回归债券低风险的业务本性，对原有业务结构进行调整或发展创新业务是较好的解决方法，同时，券商还需要一个容量更大、风险更低的业务活动空间。

    第一，低风险债券业务成为券商主要拓展的业务

    国债、金融债、企业债承销业务、无风险套利业务等低风险业务，成为券商2005年最主要的业务拓展方向。在经历过2004年债券市场的大幅波动以后，券商对二级市场的投资已较为谨慎，更多券商加入到抢夺一级市场业务的竞争当中。据统计，在2004年，银河证券、华夏证券、国泰君安、中信证券、中银国际证券分食了企业债发行市场绝大部分份额，份额的平均化说明了竞争已日益激烈。

    第二，银行间债券市场成为券商主要拓展的市场

    银行间债券市场成员与券商联系日益紧密。2004年跨市场发行的国债比例增加，券商与银行间的债券业务往来逐渐增多。据悉，2005年企业债有可能在银行间债券市场大规模发行，将进一步增加券商与银行间的业务联系。

    竞争主战场逐渐向银行间市场转移。自2002年银行间债券市场准入资格制度由审批制转变成备案制之后，市场成员不断增加，2003年、2004年的现券交易量均比2002年高出500%以上。相反，交易所债券市场面临许多制度上的缺陷，成交量不断降低，2004年上交所国债现券交易量足足比2002年下降了54%。许多债券每日交易量都小于1000万，其市场流动性已不能满足券商的需要。

    同时，银行间市场价格波动较小，成交量大，投资品种和交易成员众多，且交易方式多，无风险套利机会也较多，因此，券商的主战场有向银行间债券市场转移的迹象。国泰君安证券与中信证券在2004年首次进入央行的公开市场业务一级交易商以及券商在银行间交易量占比的提高，已说明了这一点。