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金融与货币政策面临的外部环境
1、国际经济走向。2005年全球发达经济体的经济增长受不确定性因素的影响仍然较大。2004年虽然全球都遭遇了石油和原材料价格大幅上涨的冲击，但美国、日本和欧盟等国的经济仍有不俗的表现。现在，人们对2005年全球经济的预期似乎不如2004年那样乐观。根据国际货币基金组织的预测，2005年世界经济的平均增长速度可以达到4.3%，这虽然比2004年
的5%有所下降，但比2000年到2003年平均增长3.5%的水平要高。
从大的方面来说，2005年全球经济仍然会受到两方面的影响，即石油与美元汇率的趋势。如果石油价格仍然持续上升，石油冲击将对全球经济带来极为不利的影响。如果美元继续贬值，这虽然刺激了美元的出口和经济增长，也有利于美国减轻对外债务的压力，但对欧元区和日本的出口则会带来极为不利的影响。美国庞大的贸易逆差和预算赤字拖累了美国国内需求，并可能威胁到本来乐观的经济前景，它们的风险相互放大，足以破坏美国未来经济成长前景，使得美国更易遭受其它国家购买美国资产意愿下降的因素冲击，后者可能导致美国金融资产风险价差上升。总体来看，2005年的国际经济环境可能相对较为平静。
2、中国实体经济趋势。就中国而言，近年来相当高的经济增长率是否可以得到持续，是很值得考虑的。明显地，高速率的经济增长的动力在减弱。一方面，实体经济中的投资、消费、物价水平都在悄然变化，尽管在短期内增长的绝对数还较高，但相对于前几个月凶猛的来势，现在都已有所趋缓，而金融形势的变化也不同于去年。由此观察，2005年的投资增长率显然不会像2004年这样高。但是，如果在今年第一季度投资增长率下降的速度还得不到缓解，那么，宏观经济政策就应当考虑做出适当的调整，由2004年的全面紧缩转向适度放松。否则，2005年将难以达到政府所期望的经济增长率。
改革开放20多年来，中国经济的增长动力主要来自于投资驱动，因此，一个合适的投资增长率是保证中国经济稳定增长的关键。然而，在我国国内需求的两大主要构成因素中，消费需求相对稳定，投资需求波动很大。因此，在设法提高消费率的同时，将投资率稳定在一定水平上，应是我国今后若干年宏观调控的主要任务之一。在没有有效手段提高消费率的条件下，我们必须将投资率稳定在一定合理的水平之上。其中，应该加强对居民住宅和一些明显短缺的行业的投资。2005年的宏观调控应当清楚地认识到这一点。
2005年，对中国通货膨胀和企业盈利产生压力的潜在危险可能来自外部，例如国际原油、原材料、商品等价格的高涨。2004年粮食价格的大幅上涨，增加了农民农业收入的预期，这直接导致了2004年原来从农业中分离出来的剩余劳动力返回农村从事农业生产，从而引发了珠江三角洲的民工荒。农业劳动力投入的增加，会使2005年农产品的供给量增加，因此，2005年以粮食等农产品为主导的消费者价格指数不会有太大的上升。
此外，国民收入分配结构的调整也应当引起注意。2004年20%以上的税收增长率表明，财政政策在无意中也起到了宏观紧缩的作用。财政收入的快速增长固然充实了政府的财力，有利于政府更从容地实施经济发展战略，但政府财政收入增长过快也会打击民间的投资，这对经济增长可能并不是一个非常好的信息。况且，居民收入增长率持续低于财政收入增长率和经济增长率，会损害产品市场的最终需求。如果这种状况得不到有效扭转，结构性的产品市场过剩可能又会不期而遇。
有鉴于此，我国应当改革个人所得税。如提高个人所得税的起征点、适当降低个人所得税率，增加产品市场需求，促进投资与消费协调发展。
金融市场格局与货币政策趋势
2005年是中国加入WTO后的关键一年，银行体系、资本市场、利率市场化等结构性改革都将加快步伐。如果贷款和货币供应增长率不能保持在一个合理的水平，在投资增长率和物价水平回落之后，银行体系2005年的表现可能就不会像2004年那样令人鼓舞。显然，2005年进一步化解银行体系风险仍然任重道远。
在货币市场方面，2005年如果商业银行难以发现好的贷款机会，银行体系的超额准备金率和流动性仍将不断增加。预计2005年货币市场利率仍将在低位运行。受此影响，央行票据利率也会有所下降。日前，央行已经确定，2005年两个层次的货币供应量M1和M2的增长率均为15%；2005年的信贷目标增长额为2.5亿元。与2004年相比，无论是货币供应量的增长率，还是信贷增加额，央行确定的2005年货币政策的基调无疑是，在稳健中适当放松，而不是像2004年那样紧字当头。
1、公开市场操作。自2001年以来，我国的公开市场操作的基调就是冲销外汇占款，同时辅之以调节金融体系的流动性。2002年，央行通过发行央行票据来取代正回购的公开市场操作。两年多来，外汇占款成了央行票据发行规模大小的重要依据之一。2004年外汇储备的高速增长，迫使央行票据的发行量达到近1.4万亿元。近年来，在我国的国际收支中，经常项目差额并不是影响外汇占款的主要因素，2004年逾2000亿元的外汇储备增长中，来自经常项目顺差的不足320亿元，这意味1700亿元的外汇储备增加额及相应的外汇占款来自国际收支中的金融与资本项目，即人民币升值以及中国房地产等市场在未来的升值吸引了大量的短期资本的流入。预计在人民币汇率机制变动和人民币升值之前，来自市场的人民币升值的预期难以消除，这样，在今后一段时期内，中国可能会不断地面临国际游资的冲击。这样，以冲销外汇占款为己任的央行票据发行在2005年可能仍会有扩张的趋势。而通过不断地发行央行票据来冲销外汇占款，对货币政策稳健性的潜在威胁越来越大。因此，进一步应探索改革公开市场的操作方式。我们认为，发行以外汇储备支持的债务证券，可能是比单纯的央行票据更为稳妥的操作方法。
2、准备金政策。2004年12月份，商业银行体系的超额准备金率又上升到了5.32%。其结果便是货币市场利率在2004年5月份之后几乎呈单边下行之势。此外，由于外汇储备的迅速增加也带来了外汇占款的迅速增加，进一步增加了基础货币的投放。为了对外汇占款进行对冲，央行不得不大量发行央行票据来回收基础货币。然而，通过发行央行票据来对冲外汇占款，不仅给央行带来了巨额的财务负担，而且票据发行规模日益膨胀，央行票据的期限越来越长期化。鉴于外汇占款和银行体系的流动性大量增加、货币市场利率已下降到1.8%以下，逼近1.67%的超额准备金存款利率底线了，人们越来越主张通过提高法定存款准备比率来进行冲销操作和将货币市场利率稳定在一定水平之上。然而，这仍然要取决于2005年外汇占款增加与货币供应量目标之间的协调，以及实体经济的表现。如果货币供应、贷款增长率不能保持在合理的水平之上，投资增长率继续下降，提高法定存款准备金率可能也仅仅是一个猜想。
3、利率。在2004年10月28日央行提高0.27个百分点的存贷款利率之后，许多人认为中国进入了升息通道，更有甚者，认为中国的存贷款利率应该提高200到300个基点，才能抑制投资的快速增长和阻止物价水平的上涨。
然而，加息论者忽视了这样一些金融指标。2004年第四季度，美国调整了本土投资的资本税，同时美联储连续5次提高联邦基金利率的目标值，在半年时间里，从原来的1%提高到了2%，这些都提高了对美元资产的吸引力。但是，这并不意味着中国应该紧随美联储调高利率，这不仅是因为中国还没有像美联储一样有着一套严格缜密的货币政策理念和原则，而且还因为利率政策最终应该取决于国内实体经济和金融部门的状况。由于中国的货币市场利率在总体上较好反映了未来的宏观经济状况，从2004年5月份之后持续下降的货币市场利率中我们似乎看到了2005年的实体经济并不会像2004年那样热，甚至还有走冷的可能。此外，由于信贷与货币供应量的增长率将近一年的持续下降，也减少了物价上涨的动力，由于投资增长率也在逐渐下降，因此2005年中国加息并没有太强的经济金融面的支持。
4、汇率。人民币汇率实际上并不是单纯地升值或者不升值那样一个简单的问题。2003年以来，人民币不仅受到了越来越多的游资的冲击，而且人民币汇率机制也受到了越来越多的外来压力。然而，如果人民币升值，使得先前进入中国投机人民币的游资预期目标实现之后，可能很快因为中国金融体系的矛盾和中国经济的结构性问题，而使其预期逆转，紧接着便是游资很快撤离。若真如此，首先会造成中国的外汇储备的急剧减少和货币供应量的急剧紧缩；其次是外销房所占比重较大的一些城市房地产市场可能会受到沉重打击；房地产市场在人民币升值之后的逆转又会继而对持有大量房地产贷款的银行业带来新的不良资产。这些不良后果是不能不防的。上海证券报中国社会科学院金融研究所彭兴韵
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